流动性历史复盘与环境展望分析

2024年的两轮自律管理均曾对流动性产生一定摩擦。

1. 2024年流动性复盘

2024年资金面特征

DR007主要在政策利率以上波动。9月政策利率降息20BP后资金利率宽松不明显,反而有抬升迹象 。 流动性分层存在一定反复。 4-7月手工补息整改下存款脱媒至非银，资金利率波动幅度减小，流动性分层减弱；9月政治局会议后市场风险偏好显著提升， 股市回暖，股债跷跷板效应下重回资金分层。

2024年同业存单收益率走势特征

全年看同业存单利率呈下行态势，事件型冲击对存单收益率造成扰动 。事件1：2024年4月手工补息整改，大行缺负债，同业存单提价明显，但由于存款脱媒进入理财等非银，带动同业存单配置力量 增强，同业存单收益率短暂上行后配置力量重新占优，收益率重新转为下行 。 事件2：2024年8月政府债发行提速，银行阶段性缺负债，同业存单收益率阶段性抬升 。 同时，伴随8月份理财防御性赎回基金，对市场带来负反馈隐忧，同业存单配置力量有所减弱；9月下旬政治局会议提振市场信心，机构风险偏 好提升，股市回暖，股债跷跷板明显，同业存单需求不足。同业存单收益率在8月初抬升后直至10月末左右始终保持刚性，下行动力不足。 事件3：2024年11月末同业存款自律倡议带动同业存单收益率下行。 11月29日同业存款自律倡议落地，12月2日同业存单收益率脉冲式下行，12月9日确认实施适度宽松的货币政策，同业存单收益率显著下行。

2024年的两轮自律管理均曾对流动性产生一定摩擦

长远看，手工补息整改、同业存款自律均有助于降低银行负债成本，对资金利率属正向作用，但两个自律文件出台后， 也曾在较短期内对资金和流动性产生摩擦成本 。手工补息整改事件主要对同业存单收益率产生短期扰动 。 因手工补息整改所流失的存款具备一定期限，主要用同业存单来弥补缺口。 同业存款自律倡议主要对短端资金面产生短期扰动 。同业活期存款自律或带动银行流失短端同业负债，主要用回购来弥补缺口。

2.2025年流动性环境展望

适度宽松的货币政策：上一轮（2008Q3-2011Q1）如何演绎？

2024年12月政治局会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，时隔14年再提“适度宽松” 。 上一轮“适度宽松”的货币政策主要施行于2008年11月-2010年12月左右。 2008年9月14日，美国次贷危机升级，为应对外部冲击，我国于2008年9月开启单独降准、10月开启双降（降准降息，当时最有 影响力的降息为降低存贷款基准利率），并于2008年11月在《2008年第三季度货币政策执行报告》中正式确认“实行适度宽松 的货币政策”（属于事后确认）。 货币政策正式转向为“适度宽松”后降准降息力度显著加大，1年期央票的发行也从2008年11月19日后暂停，公开市场28天正 回购操作利率也多次下调。

2008年11月-2010年12月左右“适度宽松”的货币政策中也曾加准加息。通胀方面，2009年7月左右CPI同比数据出现回暖迹象，2009年11月结束连续9个月的负增长，对应2009年6月末28天正回购利率重启加 息、2009年7月上旬重启1年央票发行、2010年1月央行开启加准。但启动加准后CPI仍持续上行，2010年5月超3%，10月超4%，11月超 5%。2010年10月央行进一步启动存贷款基准利率加息（该轮适度宽松中的首次加息），2010年12月起CPI才开始回落。经济增长方面，“适度宽松”的货币政策效果立竿见影，2009年GDP数据快速回弹，全年实际GDP增长11.9%，而年初的目标仅为8%。 2010年实际GDP的增长9.9%，有所回落，但仍然高于当年的目标值8%。 2010年12月3日，政治局会议定调2011年货币政策从“适度宽松”变为“稳健”。事后来看，这一轮货币政策基调调整，不仅转为“适度 宽松”存在事后确认，重新转为“稳健”同样存在事后确认，政策基调上有一定滞后性。

适度宽松的货币政策：本轮（2024Q4-）操作工具组合推演

本轮政策定调，“更加积极”的财政政策在前，“适度宽松”的货币政策在后，货币信贷供需发生深刻转变的背景下， 政策组合拳中或以财政为主要发力点，而货币作为辅助，确保财政加力加杠杆背景下有较为宽松的货币环境。 量-短端：通过公开市场逆回购操作灵活调整并满足机构流动性需求。 量-中长端：国债净买入+买断式逆回购+1至2次降准。 国债净买入：配合中央政府加杠杆。 买断式逆回购：支持地方政府化债/加杠杆。降准：目前加权存款准备金率为6.6%，距离5%已经比较靠近，空间较为逼仄，预计降准1-2次，并将用在必要性很强之时 。 目前MLF余额为5.1万亿元左右，假设2025年置换80%，则置换部分需要投放中长期流动性4万亿元左右，预计在此基础上通过 国债净买入和买断式逆回购两类工具再额外净投放2万亿元左右，降准1-2次再释放资金1-2万亿，全年合计净投放约3-4万亿元。

适度宽松的货币政策：操作节奏——宜松则松，宜紧则紧

货币政策总基调为适度宽松，但节奏或有一定层次，实际操作中可能松紧结合，并对市场产生一定预期差 。 “松”的线索 ： 政府债供给放量——2023年9-11月政府债供给冲击为市场留下肌肉记忆，但财政货币高度协同之下，保障政府债融资成本或被 放到更重要的位置，供给放量时可能反而会有宽松的货币环境保障，难言“供给冲击”，或对市场形成预期差。 我们预计2025年政府债共净融资约13.5万亿元左右。其中国债净融资约7.05万亿元（包含一般国债约4.55万亿元，超长特别国债 约1.5万亿元，用于补充大行资本金的特别国债约1万亿元），地方政府债净融资约6.42万元（包含新增一般债7200亿元左右，新 增专项债4万亿元左右，用于化债的专项债务规模2万亿元，安排财政资金等偿还约3000亿元左右）。

适度宽松的货币政策：利率传导继续疏通，降息效果或将提高

OMO7D降息至少30bps，首次降息步长或为20bps 。 926政治局会议提出“有力度的降息”对应政策利率降息20bps，“适度宽松”的货币政策或是在此基础上的进一步要求。预计 2025年降息幅度不少于2024年全年（30bps），靠前发力背景下首次降息幅度可能为20bps，后续降息则可能视情况相机抉择 。 “更加积极有为的宏观政策”、 “超常规逆周期调整”的要求下，不排除下调超额存款准备金利率的可能 。 上一次下调超额存款准备金利率是在2020年4月，从0.72%下调至0.35%。