2025年海外中资股策略展望：以稳开局，变中求进.pdf

2025年海外中资股策略展望：以稳开局，变中求进。2025 年海外中资股四大核心判断。 第一，分子端节奏或呈倒 U 型，高点在 2Q25，下半年能源价格中枢下行、 TMT 及出口链盈利增速转弱或有拖累，不过互联网/大众消费/非能源类高股 息等其他板块盈利增长大致平稳；总体来看，海外中资股盈利趋势或强于全 球整体，稍弱于 A 股；第二，绝对估值在 2025 年上半年或面临阶段性逆风， 主因美元流动性可能由于美国“顺周期式”财政扩张预期趋紧，下半年估值 抬升机会可能更好；第三，海外中资股较其他新兴市场目前折价 15%，考 虑到地产销售明年下半年企稳，相对估值有修复空间；第四，上半年建议以 稳开局，超配高股息，此后视美元流动性变化把握互联网、医药的配置机会。

分子端趋势或呈现倒 U 型。 2023 年下半年以来，海外中资股盈利周期开启弱复苏，与全球权益资产的 步调基本一致，强于 A 股，主因境内外中资股行业结构的差异，即海外中 资股中游制造权重较低，产能周期下行对其利润的负面影响较小。展望 2025 年，我们预计海外中资股非金融营业利润增长 7%，节奏呈现倒 U 型，周期 上行趋势延续至 2Q25，年中之后温和回落，主因 1）油价中枢下行对权重 能源板块的利润拖累，及 2）科技硬件和出口链的盈利周期或跟随全球库存 周期在 1Q25 后转弱。结构上，除上述板块外，互联网、大众消费、非能源 高股息资产盈利或相对平稳，医药、新能源盈利增速大概率温和改善。

绝对估值或面临阶段性逆风。 今年宏观主旋律是国内宏观增长预期的两次再修正（4 月地产去库存、“924” 政策组合拳）、美国货币政策拐点由预期走向现实，截至 11.4 恒指 PE_TTM 由年初的 7.7x 修复至 9.4x，我们认为当前绝对估值处于合理位置。向前看， 2025 年上半年绝对估值或面临阶段性逆风，下半年估值抬升机会更好：1） 国内名义增长企稳预期已基本计入股价，估值中枢上移主要依托于超预期的 财政刺激；2）美国“顺周期式”宽财政预期或短期推高美债长端利率及美 元，压制估值中枢；3）美国换届后首年全球经济政策不确定性较高；4）下 半年若美元阶段性休整，叠加名义增长修复，估值中枢或有修复机会。

相对估值仍有望进一步修复。 2023 年年初后，中国资产 vs 其他新兴市场的相对估值，与相对盈利表现发 生背离，MSCI 中国前向 ROE 较其他新兴市场过去两年平均折价 10%，但 前向 PB 折价一度超过 30%，这种背离可能包含投资者对地产尾部风险、新 旧动能切换、民企营商环境等中长期因素的考量。“924”政策组合拳缓和 了投资者对地产尾部风险的担忧，也让中国 vs 其他新兴市场的 PB 折价收 敛至 15%。向前看，基准情形下，经历深度调整之后，地产年化销售面积 有望在 2025 年下半年环比企稳，这意味着当前 15%的估值折价仍有修复空 间；作为参照，2018-2022 年中国资产较其他新兴市场有 5%的平均溢价。