泡泡玛特发展历程、业务营收及市场空间如何？

以 DTC 模式为重心，上半年境外收入高增。

今年以来泡泡玛特出海业务表现卓越，其出海历程可大致划分为三个阶段： 第一阶段（2018 年）：以 B2B 模式初步探索。为了快速有效进入新市场，公司早期选择 与境外有实力的经销商合作，经销商帮助公司高效铺货。该模式下公司前期投入可控， 出海的初步试验就此展开。经过对各国家与地区经济体量、居民收入、城市化率、宗教 背景、物理距离等因素的综合考量，泡泡玛特选择了文化和距离相近的 20 余个国家和地 区，其中日本、韩国、新加坡、中国港台地区和东南亚被定为第一序列目标市场。

第二阶段（2019-2021 年）：B 端与 C 端并进。随着出海业务的有效性得到验证，以及境 外管理团队的扩充，公司调整出海策略。2019 年，在拓展境外经销商的同时，公司将直 营店、机器人店、快闪店等直接面向 C 端的渠道模式向境外输出。公司基于各个新市场 的反馈数据，对目标区域再次排序筛选，将新加坡、韩国和马来西亚列为海外拓展的重 点地区，并通过成立子公司的形式加强在重点地区的品牌影响力。 2019 年，泡泡玛特韩国分公司成立，这标志着公司境外业务核心向 C 端转移。2020 年 9 月，公司在韩国首尔开设首家境外直营店，随后陆续在韩国其他城市、新加坡、加拿 大、中国香港开店。2021 年，泡泡玛特国际新加坡控股公司成立。2021 年圣诞期间， 公司联合境外子公司、门店、经销商等举行近百家圣诞主题快闪活动，品牌热度迅速提 升。

第三阶段（2022 年起）：以 DTC 模式为战略重心。2022 年，公司将全球化业务的战略 重心转至 DTC（Direct To Customer），加速铺设直营门店、机器人商店，同时全面搭建 线上跨境电商渠道。DTC 模式的核心在于公司作为品牌方能直面消费者，既能有效控制 销售成本，也可及时获取用户反馈信息，从而根据不同市场消费人群的特点定制 IP 产品， 蓄力将 IP 打造为当地顶流。

2023 年，泡泡玛特港澳台及海外业务收入同比增长 134.9%至 10.66 亿元，占总收入比 重同比提升7.1pct至16.9%。2024H1，泡泡玛特港澳台及海外业务收入同比增长259.6% 至 13.51 亿元，占总收入比重同比提升 16.3pct 至 29.7%。

公司境外业务盈利能力较强，带动整体毛利率提升。2022 年下半年以来，公司境外业务 毛利率呈显著增长态势，在 2023 年超过境内业务毛利率。2023H1/2023H2/2024H1，境 外业务毛利率分别高于境内业务毛利率 2.9/4.9/8.6pct。公司整体毛利率在境外业务带 动下从 2023H1 的 60.4%提升至 2024H1 的 64.0%。

分渠道看，境外线下收入自 2022 年 DTC 战略以来持续高增长，2024H1 境外线下收入 同比增长 397.32%至 9.47 亿元，境外线下收入占境外收入比例从 2022 年的 33.21%快 速提升至 2024H1 的 70.05%，境外线下业务毛利率自 2021 年来保持在 72.0%以上的高 水平。境外线上收入保持快速增长，2024H1 境外线上收入同比增长 335.36%至 2.47 亿 元，占境外收入比例达 18.29%，境外线上业务毛利率在 2022 年显著提升，后保持在 72.7%以上的水平。

分地区看，2024H1 东南亚地区、东亚及港澳台地区、北美地区、欧澳及其他地区占比分 别为 41.1%、35.4%、13.2%、10.3%。其中东南亚地区成长最快，2024H1 收入同比增 长 478.3%至 5.56 亿元。

公司重点布局东南亚市场，有望借助其市场潜力及人口红利 实现长期成长。 我们按照公司 2024 年半年报中的地区分类，将境外市场划分为东南亚、东亚、北美、欧 澳及其他四大市场地区，并根据各地区玩具市场规模预期值及公司在各地区市占率预期 值测算公司未来三年境外市场空间。

1）东南亚市场：据《东南亚玩具&游戏市场报告》，东南亚玩具市场规模在 2023 年达到 398 亿元，预计将以每年 7%的速度增长，则 2024-2027 年东南亚玩具市场规模将从 426 亿元增长至 522 亿元。市占率方面，2024H1 公司在东南亚市场市占率约 2.61%，假设 2024 年市占率达到 3.05%，并每年提升 0.10pct，至 2027 年达到 3.35%。（东南亚市场 与国内市场较为相似，我们参考公司国内市占率对以上测算进行验证，2023 年公司在国 内玩具市场市占率约 3.27%，公司东南亚市场市占率将逐步向当前国内市占率靠拢并在 2027 年超过国内 2023 年市占率，未来三年 3.15%/3.25%/3.35%的市占率假设较为合 理 。） 由市场规模 * 市 占 率 可 得 2024-2027 年 公司东南亚地区预期收入为 12.99/14.36/15.85/17.48 亿元。

2）东亚市场：据中外玩具网，2021 年来日本玩具市场规模同比增速保持在 6.7%~8.3% 之间，2023 年同比增长 7.1%至 485 亿元，假设日本玩具市场规模保持 7%的年度增速， 则 2024-2027 年日本玩具市场规模将从 519 亿元增长至 636 亿元；据 Statista，韩国玩 具市场规模在 2021 年同比增长 7.46%至 407 亿元，假设该市场保持 7%的年度增速， 则 2024-2027 年韩国玩具市场规模将从 498 亿元增长至 610 亿元，加总得东亚玩具市 场规模在 2024-2027 年从 1017 亿元增长至 1246 亿元。市占率方面，2024H1 公司在东 亚市场市占率约 0.94%，假设 2024 年市占率达到 1.60%，并每年提升 0.10pct，至 2027年达到 1.90% 。 由 此 可 得 2024-2027 年公司东亚地区预期收入为 16.28/18.51/20.97/23.68 亿元。

3）北美市场：据 Statistic 数据，2024 年美国玩具市场规模预计达到 2832 亿元，2024- 2028 年该市场 CAGR 值约 3.65%，假设该市场以 3.65%的年度增速扩张，则 2024-2027 年美国玩具市场规模将从 2832 亿元增长至 3154 亿元；据 NPD 数据，加拿大玩具市场 规模在 2022 年同比增长 1%至 169 亿元，假设该市场保持 1%的年度增速，则 2024- 2027 年加拿大玩具市场规模将从 172 亿元增长至 177 亿元，加总得北美玩具市场规模 在 2024-2027 年从 3004 亿元增长至 3331 亿元。市占率方面，2024H1 公司在北美市场 市占率约 0.12%，假设 2024 年市占率达到 0.60%，2025 年提升 0.40pct，2026 年提升 0.35pct，2027 年提升 0.30pct（（公司进入北美市场较，，假设业务扩张初期市占率提升 较快），至 2027 年达到 1.65%。由此可得 2024-2027 年公司北美地区预期收入为 18.02/31.09/43.44/54.96 亿元。

4）欧澳及其他市场：欧澳及其他市场范围较广且较为分散，假设公司 2024 年该市场收 入为 4.19 亿元，2025 年起该市场收入与北美市场收入保持相同增速，则 2025-2027 年 公司欧澳及其他市场预期收入为 7.23/10.10/12.78 亿元。 以上各地区预期收入加总 ， 可 得 公 司 2024-2027 年 境 外 总 收 入 约 为 51.49/71.19/90.37/108.91 亿元，分别同比增长 382.99%/38.26%/26.94%/20.52%。