黄金行业属性及价格回顾

金价与美元指数、美国实际利率高度负相关。

1.黄金的三重属性

1970 年之前美元与黄金挂钩，金价围绕美国政府的收购价格窄幅波动。1970 年代 布雷顿森林体系瓦解后，黄金价格逐渐市场化。回顾 1970 年金价市场化以来的波动历 史，主要由商品属性、货币属性、避险属性决定。 商品属性：金价与大宗商品价格、通胀高度正相关。根据世界黄金协会的数据，2023 年黄金珠宝首饰需求占比为 49%，工业用金需求占比为 7%，投资需求占比为 21%，央 行购金占比为 23%。可见黄金的商品需求（首饰+工业）占比超过了一半，这与其光泽 亮丽、性质稳定自然特性密切相关。此时黄金价格走势主要与经济宏观形势有关，当宏 观经济持续向好，工业生产稳步增长时，黄金的工业需求往往会增加；与此同时，居民 的收入持续增长，黄金的饰品需求也会增加，对金价有一定利好作用。不过拉长时间来 看，这两类需求相对稳定，对金价的影响相对较小。此外，黄金作为一种实物商品，与 其他大宗商品相似，具有明显的抗通胀的属性。当通胀压力抬升、大宗商品价格上涨时， 黄金价格将随之上涨。因此，历史上大多数时期中金价与反映大宗商品价格的 CRB 现货 指数、衡量投资者未来通胀预期的美国 10 年期盈亏平衡通胀率明显正相关，其中 1971 年以来伦敦金价与 CRB 现货指数相关系数高达 0.91。

货币属性：金价与美元指数、美国实际利率高度负相关。黄金天然不是货币，货币 天然是黄金。虽然目前黄金已退出流通流域，但是在各国国际储备中黄金依然是重要的 储备资产。上世纪 70 年代布雷顿森林体系解体后，各国货币与黄金脱钩，导致纸币发 行失去制约，全球纸币对黄金出现了趋势性的大幅贬值。因此过去几十年中，黄金成为 抵抗货币贬值的有效工具，与衡量美元强弱的美元指数呈现负相关。另外，黄金作为非 生息资产，美国实际利率是持有黄金的机会成本，因此金价与实际利率负相关。我们用 美国 10 年期国债实际收益率来代表美国实际利率，可以发现金价与美国 10 年期国债实 际收益率呈现明显负相关、2003-2021 年期间伦敦金价与美国 10 年期国债实际收益率的 相关系数高达-0.91。

避险属性：地缘政治风险、金融危机等突发事件促使黄金上涨。俗语说“乱世买黄 金”，当国际地缘政治风险升级或金融市场波动加大时，投资者避险情绪升温，往往倾 向于配置黄金，从而导致金价短期快速上涨。典型代表时期如 2001 年 9 月美国的“911” 事件、2008 年底的全球金融危机，以及 2022 年 2-3 月的俄乌冲突事件。01 年 9 月 11 日美国遭遇恐袭事件，冲击资产市场风险偏好，01/09-01/10 期间标普 500 指数最大跌幅 为 16.8%，而伦敦金现最大涨幅为 8.0%。08 年美国次贷危机最终演变成了全球金融危机， 08 年 9 月雷曼破产进一步冲击了全球资本市场，VIX 恐慌指数自 9 月初的 22.0 快速攀升 至 10 月末的 80.1，期间标普 500 指数最大跌幅为-35.6%、WTI 原油为-48.3%，而伦敦金 现最大涨幅 15.7%。2022 年 2-3 月俄乌冲突爆发，地缘政治风险的加剧同样引起了金融 市场剧烈震荡，全球地缘政治风险指数从 22/01 的 138.7 上升至 22/03 的 319.0，22/02-22/03 期间标普 500 指数最大跌幅为-10.5%，而伦敦金现最大涨幅为 13.8%。

2. 过去 50 年黄金价格回顾

1900-1970 年金本位制度下金价围绕美国政府收购价窄幅波动：1900-1933 年期间美 国政府的黄金收购价格保持在 20.67 美元/盎司；1931 年英国放弃金本位制度引发黄金挤 兑浪潮，1934 年后政府将黄金收购价格重新固定在 35 美元/盎司。1971 年后随着黄金与 美元脱钩，黄金正式进入市场供求关系决定价格的时代，回顾 70 年代以来黄金价格走势， 其在经历了 70 年代的快速上行后，80-90 年代开启下跌和长期的横盘震荡，01 后金价再 次迎来十年长牛，并于 2011 年步入熊市阶段，直至 2018 年后黄金再次开启新一轮上涨 周期，下文我们将详细分析几次黄金牛市。

1970-1980 年黄金牛市由货币属性和商品属性双轮驱动。1970 年黄金开启一轮牛市， 持续时间约为 10 年，期间最大涨幅达 2346%。第一驱动力是货币属性，布雷顿森林体系 解体下黄金的货币属性成为推动 70 年代金价上涨的主要驱动因素。1971 年美国宣布美 元与黄金脱钩，此后被低估的金价开始逐渐走向市场化，美元指数整体走弱和实际利率 震荡下行贯穿着这轮黄金行情上涨，具体可分为两个阶段：第一阶段，71 年底《史密斯 协定》宣布美元大幅贬值，美元指数自 71/02 的高点 121 点快速下跌至 75/06 的阶段性低 点 94 点，累计跌幅达-22%。这一期间内美债实际利率由 72/04 高点 3.34%下降 8 个百分 点至 74/12 的-4.70%。第二阶段，76 年初牙买加体系建立后美元的国际地位有所下降， 美元指数进一步从 76/08 的阶段高点 106.7 快速下跌至 1980/07 的 84.2，累计跌幅达-21%。 这一阶段中美债实际利率由 76/07 的 2.25%下降 6 个百分点至 80/06 的-4.21%。 第二驱动力是商品属性，70 年代大宗商品牛市助力金价冲高。70 年代两次能源危机 冲击使得以石油为代表的大宗商品面临供需失衡的格局，进一步带动包括黄金在内的大 宗商品集体涨价：73/10 第一次石油危机爆发后，欧佩克宣布石油提价并中止向欧美等地 出口，73/10-74/03 国际油价最大涨幅为 217%，金价同样迎来较为明显的上涨，同期最大 涨幅为 99%；78/10 第二次能源危机愈演愈烈，78/10-81/03 期间国际油价最大涨幅为 218%， 这一期间黄金价格跟随石油等大宗商品加速上行，伦敦金最大涨幅为 294%。

2001-11 年黄金牛市主要源于商品属性，货币和避险属性助推金价。2001 年后黄金 再次迎来了超过十年的长牛行情，期间最大涨幅达 660%。从商品属性看，2001 年 12 月 我国加入 WTO 后积极融入全球制造分工体系，在此背景下我国经济保持高速增长，02-07 年我国名义 GDP 年化复合增速高达 17%，我国对全球大宗商品的需求高增也催生了全球 大宗商品牛市，02-07 年全球大宗商品迎来一轮快速上涨，08 年后在全球金融危机影响 下，大宗商品价格经历几个月的下跌，但在 08 年底后又再次冲高。商品价格再次走高的 背景是 08 年全球性危机后各国纷纷推出积极的宏观政策，例如中国在 08/11 推出四万亿 财政刺激计划推动内需修复，在此背景下全球经济逐渐走出危机，10-11 年全球名义 GDP 增速超过 10%，全球流动性充裕叠加需求复苏推动大宗商品价格再次集体冲高。整体而 言，02-11 年期间 CRB 现货指数最大涨幅 181%，布伦特原油为 612%、LME 铜为 659%， 与黄金近似。

从货币属性看，科网泡沫破裂、次贷危机发生后，两次出现全球流动性转松和美元 走弱，助推了金价上涨。2000 年互联网泡沫破裂后，为了应对冲击并推动经济复苏，美 国于 00/05 开启降息，在此背景下美债实际利率由 00/05 的 3.99%降至 05/02 的 1.84%。 该期间美元指数从 01/07 的高点 121 点下滑至 05/01 的 82.6 点，累计跌幅为 32%。07 年 次贷危机蔓延并进一步引发全球金融危机，为了救市和维持经济的稳定各国政府纷纷出 台相应政策，美联储于 07/09 起连续降息 10 次，08/11 后美国又开启三轮 QE，进一步向 市场注入流动性，全球央行放水也使得通胀预期抬升，美债实际利率自 08/10 的阶段高 点 3.26%走低至 11/08 的 0.61%，对这一时期金价上涨起到助推作用。 从避险属性看，危机事件的发生也在短期助推金价上涨，例如，2001 年“911”恐怖 袭击事件引发全球恐慌情绪，VIX 指数从 01 年 9 月初的 20 左右上涨超一倍，短期也刺 激黄金明显上涨，一周内伦敦金价格上涨达 8%。08/09 雷曼兄弟宣布破产推升恐慌情绪， VIX 恐慌指数自 9 月初的 22 快速上涨至 10 月末的 80，期间伦敦金现最大涨幅 15.7%。