泡泡玛特各市场经营情况如何？

我认为泡泡玛特的潮玩商品具备高产品力及 IP 风格多样性，有望向海外输出新品类，成 长前景广阔。

1.中国内地市场：客群渗透与多元业务创新，有望持续快速成长

零售渠道持续渗透，精细化运营及品类升级推动店效提升

我们认为泡泡玛在中国内地的零售店数量具备翻倍空间。泡泡玛特在中国内地的门店拓展 区域主要集中在三线及以上城市。截至 2024H1，公司门店中一线、新一线、二线及以下的 比例分别为 32%/29%/39%，相比一年之前的分布结构仅有略微下沉，说明公司在高线市场 的空间尚未饱和。 1） 一线及新一线城市：在一线城市中，目前门店渗透率最高的城市为北京，截至 2024 年 5 月，北京泡泡玛特门店数在优质零售物业中渗透率为 3.9 家/百万平米，一线城市平均 水平为 3.0 家/百万平米，为北京的 77%。新一线城市中，目前门店渗透率最高的城市 为天津，比例为 3.2 家/百万平米，新一线城市平均水平为 1.7 家/百万平米，为天津的 52%。 2） 二线城市：目前门店渗透率最高的城市为珠海及无锡，截至 2024 年 5 月，均达 1.2 家 /百万常住人口，而二线城市平均水平为 0.4 家，为天津/无锡的 35%。 3） 三线城市：截至 2024 年 5 月，三线城市平均单城门店数仅 1.1 家。我们认为三线城市 核心商圈的物业能够支持公司零售店客群要求，平均单城店数或有翻倍空间。 综合上述各线城市拆分，我们预计公司在中国内地的门店总数具备翻倍空间。

零售店店效具备稳步增长潜力。在疫情扰动解除后，2023 年中国内地平均店效快速恢复至 超 21 年水平。2024H1 期间公司店效继续实现双位数增长，驱动中国内地零售店营收同增 24.7%。我们认为店效的增长主要来源于三方面： 1） 产品结构的丰富及升级：我们预计作为公司产品主体的盲盒价格会保持相对稳定，而盲 盒以外的多元品类不断丰富，搪胶毛绒、手办、吊卡等更高单价商品有利于提升客单价。 2） 门店陈列及动线优化：伴随公司自主产品 SKU 的丰富，门店的外采商品展示面积缩减， 公司在门店更多将同一 IP 的不同品类进行组合式展示，进而吸引喜爱该 IP 的消费者购 买其相关的多元品类，进而提升进店客流连带率。 3） 会员运营的深化：公司的门店早期建立的是孤立的会员体系，目前已实现了全域会员的 打通。截至 2023 年 3 月，公司在微信上已覆盖 10 万粉丝社群，其中 90%为玩家自发 建立。新品、活动信息在私域的精准推送能够有效激活粉丝购买欲，促成门店成交。

品类丰富度不断拓宽，进入“大潮玩时代”

我们认为泡泡玛特印证的优秀能力在于不断为潮玩 IP 开拓新的变现方式。伴随 MEGA、萌 粒、搪胶毛绒品类的陆续推出，公司对盲盒依赖度逐步下降，盲盒手办收入占比从 2023 年 以前的 7 成以上降至 2024H1 的 58.3%。品类创新为消费者提供更丰富的选择、助力客群 破圈，延长 IP 生命周期。除前文所述的搪胶毛绒外，我们认为卡牌、积木等多元玩具品类 均有望高景气成长。据灼识咨询，2023 年国内集换式卡牌、积木市场分别预计达 125/217 亿元，2024-27 年分别有望实现 25.5%/17.0%的复合增长。公司凭借优质 IP、成熟设计团 队及供应链体系，有望在上述品类快速拓展，作为“大潮玩”综合平台不断打开成长空间。

迈向泛娱乐生态，以优质 IP 为核心实现多元化变现

公司有望以独具特色的成长路径，发展为多媒介共融的潮玩 IP 多元变现平台。从迪士尼、 万代、三丽鸥等海外头部泛娱乐公司来看，在实体商品之外均发展出丰富的多元创收业态。 部分海外龙头成长的典型路径是从影视、动漫等内容产品出发建立 IP 粉丝群，再由实体商 品表现。比较而言，泡泡玛特的优势在于已经通过实体商品建立了超 3,000 万会员群体， 粉丝基础稳固，在此之上反过来发展基于潮玩 IP 的丰富内容生态。殊途同归下，我们认为 终局的形态均有望成为虚实结合，内容、服务与实体商品交叉融合的多元生态。IP 粉丝可 以在生活的各个场景体验 IP 内容，进而延长 IP 生命周期，充分挖掘 IP 的商业价值。

多元业务 1 - IP 授权：助力客群破圈，纯利贡献度高。伴随公司 IP 影响力提升，寻求与公 司 IP 联名的品牌商快速增加，品类也持续丰富，目前已覆盖包括餐饮、美妆、服装、酒店、 食品饮料、运动鞋服等在内的众多行业，带动公司授权收入在 23年达到 4,301万元，2019-23 年 CAGR 达 37.3%，由于几乎没有相关费用，基本可直接贡献纯利。与知名消费品品牌的 “强强联合”能够助力公司 IP 加速破圈，例如公司已与优衣库三度合作（分别以 Molly、the Monsters、Dimoo 三大 IP），联名的 T 恤在全球的优衣库门店销售。此外 2024 年以来公司 与瑞幸咖啡、安踏潮鞋的合作也引发了较高的社媒传播热度。

多元业务 2 – 主题乐园：首家乐园开业后二次消费比例高，互动体验助力 IP 生态健全。公 司首家乐园于 2023 年 9 月 26 日开业，首月入园客流达 10 万人次，门票以外的二次消费 （如餐饮、商品零售等）占比达 72%。乐园能够带来多方面的综合效益： 1） 直接创收效益：2024H1 期间，乐园业务带动公司中国内地批发及其他收入快速同增 90.8%，我们预计增量中较大比例由乐园贡献。 2） IP 运营：乐园更重要的作用是通过乐园内的互动游戏、主题演出、背景设定等深化 IP 内涵。例如身穿 Labubu 人偶装的主题演出在抖音、小红书等内容分享平台收获众多曝 光。截至 2024 年 8 月，“泡泡玛特城市乐园”话题在抖音平台播放次数达 1.4 亿次， 不仅带火了 Labubu 等 IP 的人气，也通过乐园限定品的方式推广了 2H23 开始发力的 搪胶毛绒品类，助力 Labubu 2023H2、2024H1 收入分别同比增长 62.4%/292.2%。 3） 新业态孵化：乐园提供了一个实验新业态的良好场域，其中的餐饮、室内儿童乐园等均 以 IP 形象的融入，突破玩具商品的边界，向更多 IP 变现方式延伸拓展。在乐园中打磨 好运营细节及单店模型后，我们预计新兴业态有望突破乐园的边界，为公司业务矩阵开 拓新的成长曲线。 5 月 19 日，泡泡玛特城市乐园与朝阳文旅集团再度合作，签订乐园二期文旅开发合作项目， 反映公司对乐园业务的信心。我们预计二期扩建后有望增加更多动力装置，丰富游玩内容， 增强对客群的吸引力。

多元业务 3 – 游戏与影视：有望增强 IP 互动沉浸式体验，与实体商品形成互补协同。泡泡 玛特自研手游《梦想家园》在 2023 年 5 月首度公布 PV，今年 6 月正式上线。游戏以家园 经营作为主体内容，需要玩家规划布局、做任务收集资源，并在这个基底上融入玩家间的 线上互动派对玩法、各式小游戏等。玩家通过游戏中的抽卡获得角色和道具，构成付费机 制。游戏当中为 Molly、Dimoo、SP 等热门角色设计了互动台词和故事，丰富角色的内涵， 增强玩家与 IP 间的情感连接。游戏上线 2 个月以来，实现每个月运营层面盈利，后续在手 游虚拟商品以及公司实体店、线下活动之间，打造联动机制的潜力广阔。除游戏外，公司 在影视制作方面已有长线布局，2021 年投资两点十分动画，并接连参与《新神榜：哪吒重 生》《白蛇 2：青蛇劫起》等动画电影的投资，学习制作经验，目前公司已发布多款制作精 良的动画短片，我们预计未来对公司 IP 粉丝的培养及维护将发挥日益重要的作用。

2.中国港澳台及海外市场：品牌厚积薄发，打造全球潮流文娱平台

我们认为泡泡玛特的潮玩商品具备高产品力及 IP 风格多样性，有望向海外输出新品类，成 长前景广阔。泡泡玛特的出海模式与传统路径不同，打破了“海外既有品类+中国供应链低 价优势”模式，将其在中国发展成熟的“艺术家设计+潮玩商业化”模式进行输出，在海外 市场创造新品类。公司凭借高产品力、快速推新以及多元 IP 的广泛适应性，开拓全球市场 的空间广阔。

境外市场拓展加速，直营比例及区域多元化程度快速提升

公司品牌出海的发展经历长期铺垫，厚积薄发。拓展历程可大致分为三个阶段： 1） 2020 年前：市场潜力初探。主要通过经销模式在境外销售，同时开设境外官方网站、 线上电商平台销售渠道，初步探索境外市场潜在空间。2020 年 9 月公司在韩国首尔开 设首家境外门店。 2） 2021-22 年：直营化初步拓展。2021 年公司开始加快境外门店的拓展节奏，这一阶段 以日韩及中国港澳台地区为主；同时，公司在 2021-22 年陆续在加拿大、英国、新西 兰、美国、澳大利亚等西方市场开出首店，试水西方市场。 3） 2023 年至今：全面加速及区域多元化。伴随东亚以外市场首批门店优秀的店效表现及 本地消费者接受度，公司对境外市场信心明显增强，23 年中报业绩会明确提出“在境 外再造一个泡泡玛特”的目标（即 2024 年境外营收超 2019 年泡泡玛特中国内地营收 水平），境外拓店进一步加速。由于东南亚市场的火爆及北美等市场的成功开拓，2024H1 境外业务超预期实现 259.6%的营收增长，公司进一步将全年目标定为不低于 200%的 高速增长，成为驱动公司业绩快速扩张的重要引擎。

公司的境外拓展呈现两大趋势：DTC 及区域多元化。 1） 在销售模式上，从经销逐步转向直营渠道。公司在境外市场的零售店、机器人商店、线 上渠道均以直营模式运营。2021-2024H1，公司直营渠道占境外收入的比例从 25%提 升至 88%。由于潮玩的精神文化消费属性更强，品牌调性重要性高，直营 DTC 模式对 于公司增强渠道掌控力、建立品牌力及本地化运营具有重要意义。此外，公司初步进入 某市场时通常采用 JV（合营公司）形式，在持股比例高于 50%的区域进行并表。伴随 公司对各市场深耕度提升，2022-2024H1，并表门店占境外总店数比例亦从 65%提升 至 90%。 2） 在区域布局上，从东亚迈向全球。截至 2024 年 5 月，公司境外门店中东亚、东南亚、 大洋洲、欧洲、北美市场占比分别约为 47%/25%/11%/7%/10%。随着公司境外布局的 持续深化，在东亚以外市场的认可度不断提升，2024H1 期间公司东南亚、北美市场在 境外营收中的占比分别同增 15.5pct/3.3pct 至 41.1%/13.2%，公司预计境外营收中东西 方市场比例有望在 3-4 年后达到接近 5:5。

境外市场成长驱动：渠道拓展、店效提升、粉丝扩容

泡泡玛特境外适应性已初步印证，仍处于高速成长的初期阶段。经过 2022-23 年连续的翻 倍式增长，截至 23 年公司境外收入占比已达 16.9%，我们预计 24 年有望超过四分之一。 目前境外业务仍处于渠道扩张早期阶段，不仅拓店空间广阔，并且门店精细化运营、品牌 营销、会员体系、本地 IP 发掘等驱动因素尚未充分发掘，后续境外运营体系完善还能不断 释放成长动能。

渠道拓展空间广阔，是现阶段境外成长的核心动能

境外市场渠道拓展仍处早期阶段，多方面利好有望助力平均店效提升。截至 2024H1，公司 境外门店数仅 92 家（其中并表门店 83 家），相比中国内地 374 家的门店数仍处于早期阶段。 此外，境外平均店效明显更高，2023 年达 1,190 万元，较中国内地高 66%；2024H1 仅半 年期内平均店效即达 1,168 万元，较中国内地高 192.5%。市场部分观点担心一些境外现象 级门店（如泰国 2 家门店单月销售额均超 2,000 万元，泰国 Labubu 主题店首日销售额破 1,000 万元）的店效不可持续，以及未来门店密度提升对平均店效或有摊薄（参考中国内地 平均店效高峰出现在 2019 年），但我们认为后续境外零售店的多重利好因素释放，有望对 平均店效起到持续推动作用。

1） 高店效市场占比提升。截至 2023 年，公司境外门店中一半左右位于日韩、中国港澳台 地区等东亚市场。其中中国港台地区的店效可大致参考中国台湾地区，据公司在今年 1 月披露，中国台湾地区年营收超 1.1 亿元，对应平均店效约在一千多万元量级，我们预 计与中国内地一线城市水平相近，日韩地区由于本地竞争激烈、选址等因素影响，预计 低于中国港台地区水平，而 2023 年以来加快拓展的东南亚及西方市场平均店效水平更 高，对整体平均店效有望起到结构性拉动作用。 2） 门店面积及选址优化。公司出海初期由于在境外知名度不高，较难拿到商场优质铺位， 因此有较高比例快闪店，其面积通常为三四十平米（vs 中国内地门店面积通常在 150 平米左右），位置较偏，装修上较为简单，且因为陈列面积受限，展示的商品仅能以盲 盒为主，缺失很多更高单价的升级品类。我们预计后续境外门店面积亦有望向中国内地 水平靠拢。 3） 旗舰店、地标性门店提振作用。境外首阶段发展路径与中国内地市场早期相似，均通过 “渠道即营销”模式，重点发挥零售店本身对打响品牌、吸引粉丝的作用，因而高势能门 店具有重要意义。2023 年以来公司加大地标性门店开设力度，如 23 年底的台北西门町 旗舰店，24 年以来的巴黎老佛爷店、越南巴拿山乐园古堡主题店、巴黎卢浮宫店、意 大利米兰店等。地标性门店本身带来高销售的同时，有利于加速在全球的品牌知名度扩 张，亦对公司后续在境外核心商圈拿到优质铺位大有裨益。

本地化运营及境外 IP 发掘的潜力有望持续释放

品牌营销与社媒传播相结合，境外粉丝数快速增长。据公司官方公众号今年 7 月披露，公 司境外官方账号及旗下账号矩阵粉丝数已突破 460 万人，我们测算从 2023 年 8 月已增长 超 300%，达 2023 年中国内地会员总数的 13%。驱动因素包括门店扩张的引流效应、营销 投放，以及潮玩自带的社交媒体传播属性。社媒传播力值得重点关注，例如今年 4 月，在 Instagram 拥有过亿粉丝的 Kpop 明星 Lisa 自发发布 Labubu 搪胶毛绒、MEGA ROYAL MOLLY 等产品，带动公司境外粉丝数单 4 月环比持续增长。参考中国内地 KAWS、积木熊 早期出圈过程中的明星传播案例，以及海外 Squishmallows 等玩具品牌得到顶流明星自发 宣传加持的案例，我们预计泡泡玛特产品未来收获类似明星现象也会愈加频繁。目前 TikTok 平台已出现不少专门或经常发布泡泡玛特拆盒、探店等内容的账号，播放量可达百万计乃 至数千万计，高粘性粉丝群体的持续扩张值得期待。

泡泡玛特较国际龙头企业拥有更高盈利能力，出海增长空间广阔。海外龙头企业普遍成立 时间较长，拥有较多知名 IP 版权如海贼王、高达、变形金刚等，而泡泡玛特通过孵化自有 IP 采用直营模式，依托中国市场取得了更高的盈利能力，2023 年万代/Funko/孩之宝财报 毛利率为 37%/33%/57%，对标之下泡泡玛特毛利率 61%显著更高。此外龙头企业的本土 与海外市场营收占比可达 6:4，泡泡玛特出海尚处早期，截至 2023 年中国内地/境外营收占 比接近 8:2，较头部企业仍有较大出海空间。

境外业务盈利能力有望持续提升

公司境外业务盈利能力逐步提升，2024H1 境外 opm 同增 8.6pct 至 29.6%（vs 中国内地 2024H1 opm 27.7%）。从开支结构来看，2024H1 境外业务毛利率达 70.1%，相比中国内 地高 8.6pct，主因境外定价高于中国内地；而高于中国内地的 opm 主要源于高店效对各项 经营成本的摊薄。展望后续，伴随境外门店加密对物流仓储费用的摊薄、精细化运营带来 的成本优化，境外 opm 有望保持在较高水平。