信用债概念、分类、发行、存量及违约历史复盘

2008-2009年、2014-2015年经济下行压力较大，政策转 向后各渠道融资均显著放量。

1.信用债概念与分类

国债、地方债、政策银行债以及政府支 持机构所发债券违约风险很小，归为利 率债范畴。 信用债主要是指独立参与社会经济的经 营主体所发的债券，这些主体又可以进 一步分为两类：一类是金融机构，比如 银行、保险、券商以及其他金融机构 （财务公司、汽车金融等）等等，另一 类是非金融的实业主体，包括地产、煤 炭、钢铁、水泥等。 银行等金融机构资本实力较非金融机构 更强，并且融资渠道也更宽泛，故而在 实操中，一般谈到的信用债仅包含非金 融企业信用债（普通信用债），金融机 构所发的债券称作金融债。

进一步关注普通信用债，从券种分类口径来看， 可分为企业债、公司债、中期票据、短融、 PPN以及资产支持证券等。 综合以上内容，市场上的债券大致可以分为利 率债、金融债、企业信用债三类。 除此以外，市场上还有转债、同业存单两个品 类，转债带有一定的股权属性，同业存单更多 定位于银行的负债管理工具。 在实操中讨论信用债时，多指企业信用债的口 径，并且由于资产支持证券涉及到资产隔离、 收益权转让的操作，我们更多的关注企业债、 公司债、中期票据、短融与定向工具5类品种。

企业债的发行条件最为严格，一般期限也更长，多 在7Y以上。 短融多作为一种流动性管理工具，补充运营资金与 短时间周转需求，期限在1Y以内。 中票发行期限多是3Y、5Y，部分带有回售条款，期 限结构可能是1+2、2+3形式。 定向工具期限分布广，3Y、5Y、7Y、10Y均有。 公司债的期限比较灵活，以1-5Y内为主。 从参与者来看，企业债发行主体的资质一般比较高， 票面相应较低，故而持仓机构多为银行及理财等； 短融、中票、公司债的流动性相对更高，持仓机构 更为多元，银行理财、公募基金、保险、私募参与度 均较高； 定向工具一般为私募发行，流动性比较低，持仓机 构以银行等资金来源较为稳定的机构为主。 2023年3月公布《国务院机构改革方案》，其中证监 会调整为国务院直属机构，划入原发改委下的企业债 券审核职责。

2.发行与存量

2008-2009年、2014-2015年经济下行压力较大，政策转 向后各渠道融资均显著放量。信用债也是如此，两轮放 量中民企融资占比均有明显提升，尤其是2015年初公司 债发行主体扩容、2016年理财放量，2015-2016年民企 净融资大幅增加。 2017年金融严监管， “去杠杆”在金融板块打响第一枪， 2018年“去杠杆”落实到实体企业，民企融资率先收紧， 自此以后民营主体在信用债市场以存量压降为主。 2020年以后基本面波动走弱，信用融资跟随基本面也以 走弱为主。

截至2024年8月末，市场债券存量合计167 万亿元，地方债43万亿，国债33万亿，政 策银行债25万亿，利率品类占比62%。5类信用债存量29万亿元，占比17%，公司 债、中票占比相对较高。 金融债占比8%。 同业存单占比10%。

3.信用债违约历史

2014年债刚兑后，三波“违约潮”呈现行业轮动特征，每一轮“定向爆破”与政策调控倾向密切关联： （1）2015-2016年：“去产能”政策推进背景下的过剩行业信用风险出清。 产能过剩导致上游盈利及现金流逐步恶化，2015年末，中央经济工作会议首次提出“供给侧改革” 、 “三去 一降一补” ，以煤钢为首的上游行业通过控新建、淘汰落后产能、兼并重组的方式加速去产能。

（2）2018-2019年：“去杠杆”推进，融资敏感的民企率先出清，掀起“民企违约潮” 。 2017年重心以金融“去杠杆”为主，2018年重心转移至实体企业，融资相对敏感的民营企业率先风险出清。（3）2020-2023年：政策回归“常态化” ，民企风险过度至国企；定向爆破地产高杠杆经营模式， “民房 企违约潮”拉开序幕。 （4）2024年：地产违约潮尾声。