今世缘业务布局进展如何？

省内分区精耕+分品提升，省外周边化、板块化外拓。

公司在 2023 年顺利突破百亿营收，并目标 2025 年挑战 150 亿、“十五五”跨入“双百亿 时代”。从战略层面，公司也明确了发展过程中的增量来源，即省内分区精耕、分品提升， 省外攻城拔寨、突破天花板。 江苏市场总结来看有几个特征：1）江淮派浓香白酒的主产地之一，具有“三沟一河”等 省内知名品牌；2）区域内主流白酒消费偏好中度；3）得益于领先的经济发展水平（2023 年人均 GDP 位列全国 Top3）与不错的饮酒氛围，江苏整体白酒消费规模约 600 亿，省内 主流消费价位、白酒消费规模在全国居前。

其中，省内由北向南主流消费价位逐步提升：1）苏北居民主流消费价位 100~200 元、商 务主流价位 300 元左右，白酒消费规模预计超 150 亿，洋河股份、今世缘、汤沟均坐落于 此，苏酒在该区域内市占率相对较高；2）苏中居民主流消费价位 200~300 元、商务主流 价位 300~500 元，白酒消费规模预计超 100 亿；3）苏南居民主流消费价位近 300 元、商 务主流价位 400~600 元，白酒消费规模预计超 300 亿。开放性强，对全国名酒具备相对不 错的包容度，也是苏酒与全国名酒割据竞争的区域，部分区域偏好高度白酒。

如何看待公司省内的增量空间？ 首先，我们认为省内细分价位白酒消费仍有阶段性红利，典型是公司国缘单开、淡雅及今 世缘系列单品对应的 100~300 元大众价位。根据酒协披露的中期报告，今年上半年市场反 馈动销前三的价位分别为 300~500 元、100~300 元、100 元及以下。大众价位扩容伴随了 乡镇等低线市场消费向 100 元以上升级，及部分 300 元+入门级客情招待用酒的降档。 对于前者，我们认为近年来名酒加大对大众价位的供给侧重也引导了需求的升级、迎合了 大众消费对品牌力不错、品质保障高的产品的青睐，在该价位的全国性名酒单品包括五粮 春、泸州老窖老字号特曲/窖龄 30&60、习酒金钻等，汾酒巴拿马/老白汾目前也开始加速 全国化渗透步伐，郎酒红花郎 10、国台国标等产品批价回落至 300 元内、性价比凸显。 区域性名酒在该价位本身产品布局完备，能顺势享受价位扩容红利，我们预计省内大众价 位仍能延续双位数动销增长，特别是苏北及苏中区域。 此外，我们认为当下商务需求虽承压于降档/降频的消费氛围，但地产及泛消费领域的政 策力度在持续加码并加速落地，中期维度下商务需求回暖仍为高概率，而公司四开已在省 内商务需求领域占据一席之地，V3 等更高价位产品也在占位培育。今年四开停货、提价、 换代上新，目前五代陆续导入，单品价值链表现稳定。参考上轮周期的经验，保持核心经 销商稳定、避免过度压货对价盘及品牌调性造成损伤，能更早在景气修复阶段时享受右侧 需求红利。

其次，公司在省内仍有成长型市场可深耕、提升渗透率。2023 年公司省内营收约 93.1 亿 元，在 600 亿左右省内市场中市占率约 15.5%；龙头酒企洋河股份同期省内营收约 143.9 亿元、市占率约 24.0%，两者合计市占率接近 40%。参考其他区域酒发展不错的地区，如 山西（龙头山西汾酒省内市占率约 50%）、安徽（四朵金花合计市占率超 50%）、甘肃（金 徽酒+红川+滨河九粮液合计市占率超 50%），苏酒龙头在省内提升市占的空间仍存。 公司省内各个区域的发展并不均衡： 1）2023 年苏北地区营收约 36.9 亿，若以 150 亿市场规模测算市占约 25%。与苏北主流消 费价位相匹配，产品结构上雅系、对开、单开等中档价位产品比重相对会更高，四开的氛 围会弱于南京等区域。就苏北地区而言，我们认为提升渗透率的空间包括持续深挖流通渠 道潜力（例如将覆盖面延展至餐饮、小型商超烟酒店等），以及中期伴随消费价位提升带 动区域内结构升级。 2）2023 年苏中地区营收约 15.9 亿，若以 100 亿市场规模测算市占约 16%。苏中竞争格局与苏北相似，消费多以区域酒为主，消费水平相对较苏北区域略高。公司核心单品四开契 合商务主流价位，对开等单品契合大众消费主流价位。目前苏中地区为公司成长期市场， 在体量及增速上均会有体现，动销提升源于品牌势能积蓄与公司持续拓展发力。 3）2023 年苏南地区营收约 36.6 亿，若以 300 亿市场规模测算市占约 12%；其中苏锡常区 域营收约 13.0 亿元，若以 200 亿市场规模测算市占约 7%，主要系公司在南京地区成熟度 领先，同期南京+镇江营收达 23.6 亿，为公司省内第一大区域。我们预计南京大区主要以 深挖潜力为主、增长态势会逐步趋稳，南京作为省内高地市场竞争态势日趋激烈，苏南地 区的潜力更在于苏锡常区域。

苏锡常区域消费价位高、品牌开放度强，全国名酒如茅台/习酒/郎酒等酱酒、五粮液/泸 州老窖/剑南春/水井坊等川酒，及古井贡/迎驾贡等徽酒在苏锡常区域均有一定体量。分 价位来看，超高端价位由茅台酒主导，千元价位由普五/1618/国窖 1573 主导，而低线次 高端及以下品牌分布相对分散。 苏南区域相对而言公司耕耘时间较短，目前公司主要从提升品牌认知度、产品曝光度、渠 道覆盖面几个维度推进，包括 V9 高举高打，V3 宴席大力买赠以解决看得见/喝得着的问 题，以及冠名演唱会等事件营销，发挥公司销售团队深挖团购需求的优势。 此外便是借力经销商/团购商的推力，全国性名酒价格透明度高、产品周期更趋成熟、渠 道及终端利差收窄，叠加当下线上化趋势下消费端对名酒的价格认知也容易受扰动，这对 公司而言也是契机，因此在推广过程中对价值链的把控会更重要，包括防范区域间窜货等， 相对而言南京、淮安等成熟市场产品价盘会低于省内其他成长性市场。整体而言，苏锡常 区域公司仍处渗透前期，预计仍能呈现不错成长性，持续关注发展中产品价盘情况。

我们复盘区域型酒企泛全国化的战略路径，沿着基地市场的周边渗透、再辐射全国是常规 的外延思路，这种模式的潜在逻辑是伴随人口区域化流动时品牌自然外溢。例如： 1）山西汾酒在 2017 年明确了“13320”市场策略，其中 1 指的是山西省内市场，第 1 个 3 指的是京津冀、鲁豫及陕蒙市场，即沿着环山西氛围不错的市场开始往外走，目前鲁豫 板块也是汾酒省外规模居前的区域，这也源于鲁豫市场本身白酒消费规模在全国领先。 2）金徽酒 2022 年明确了“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场策略，依托甘肃坐中 连六的区位优势，滚动发展环甘肃西北市场，宁夏、陕西也是目前金徽酒省外稳健发展的 区域。

在此轮景气周期内，公司也不乏对全国化外延进行了诸多尝试。从公司全国化战略的时序 演绎中能观察到：思路从此前偏全国点状突破、高地市场占领为先，逐步转换至聚焦周边、 涟漪式外推，例如公司提出“率先打造 10 个地级市板块市场”，这 10 个样板市场多数都 位于环江苏一带。 虽然也有泛全国化酒企在点状区域占据消费者认知的案例，例如舍得在山东、东北等区域， 水井坊在江苏等区域。复盘其突破的根源，与早期战略部署、十数年持久耕耘有关，这类 先发优势在当下内卷的氛围里已比较难树立，因此我们认为聚焦区域化外延是目前环境下 不错的拓展战略，潜在逻辑是前述泛区域人口流动潜移默化带动白酒品牌认知培育。

2023 年公司省外实现营收 7.3 亿元，同比+40%，占比约 7%。从规模上看，2016~2023 年 公司省外营收 CAGR 达 25%，作为参考，山西汾酒、洋河股份、金徽酒同期省外营收 CAGR 分别为 26%、6%、7%，此轮周期下公司省外市场成长性不错，省外营收占比相对较低主要 系公司在省内伴随大单品成型、区域深耕也实现了不错的增长，江苏本身白酒消费规模在 全国居前。 从产品结构上看，此前省外今世缘系列占比相对较高，后逐步树立以开系、特别是以四开 为主打的全国化布局思路，于是 2016~2020 年间公司省外销售吨价较省内差距逐步收窄、 2021~2022 年略超省内。2023 年省内销售吨价仍有所提升，但省外销售吨价有所回落，我 们预计与省内加大 V 系推广力度、而省外四开引领下对开等产品陆续放量有关。 目前省外产品策略开系主推、六开打头树立品牌标杆，在浙江、上海等地高端 V 系也有宣 发，待国缘品系站稳脚跟后再顺势导入今世缘系列、形成产品矩阵协同；制度上省外市场 实行领导分片负责制，清晰定位、找准担当。

从区域布局来看，公司省外体量主要集中在安徽、山东、浙江、上海等区域，有一定体量 但尚处于点状突破阶段、未步入连点成面的拓张期。 以安徽市场为例，除马鞍山、滁州作为样板市场已达到千万水平，去年公司在合肥也组建 了国缘品牌联盟体，并确立宣城、芜湖两个支点市场。上述点状市场从区域分布上相连， 马鞍山、滁州与南京、合肥相邻，芜湖则又与马鞍山、合肥、宣城相接，明晰地体现了公 司沿江苏打造板块化重点市场的思路。 此外，山东市场近年来也是公司省外发展不错的区域。山东市场公司一直有布局，2018 年时便作为试点设立“山东大区”，以大区制配备资源，权力下放、灵活性高，也是公司 人力密度投入较高的区域。其中，样板市场枣庄、临沂也与江苏毗邻。 从经销商数量来看，截至 2023 年末公司省外经销商数量为 562 个。虽经销商较 2021/2022 年有所优化、单经销商体量有明显提升，但横向对比来看单商规模仍较小（2023 年省外 单商规模约 129 万元）。

从该维度看，省外拓规模的路径主要为扶商+招商，对应公司“招优商、育大商”的策略。 短期我们认为主要以扶商思路为主，优化省外产品投放结构、助力经销商规模提升。参考 酒企全国化的路径，1+1 模式或者类直营模式下，酒厂销售团队更需要承载辅助核心店/ 团购商等获取客群的职能，包括但不限于开展名酒进名企、开展高规格品鉴会、做会销/ 宴席等，前期费效投入会较高，公司“以‘三年不盈利’换取更大增长动能，规划三年累 计投放 30 亿，全力深耕市场”的思路也构筑了政策的后盾，可持续地稳定高投入必是全 国化外拓的前提。 对于招商路径来说，实际的招商成效与行业景气周期会高度相关。行业景气上行期伴随渠 道加杠杆，目前下行周期内渠道降杠杆、缩减品牌代理，更在意资金周转、产品动销速度， 而这恰是区域性品牌外拓时的劣势，即品牌力并不占优、产品动销速率相对弱于区域内畅 销品，产品周期、价格透明度、经销商盈利性等优势在景气上行期会更容易体现。从山西 汾酒、金徽酒等省外营收占比的变化中也可见一斑，省外营收占比拐点向上明显提升伴随 着 2016 年起的行业景气周期，而 2022 年至今省外占比变化已趋于平稳。 整体而言，公司聚焦周边化、板块化的思路契合当下行业环境，也是区域酒外拓时稳健性 较高的实现路径。目前公司聚焦江苏周边市场点状布局，聚焦资源投入来培育消费氛围， 考虑到江苏周边市场不错的白酒消费规模与公司点状市场体量仍较小，我们认为聚焦攻克 的成效会持续显现、短期仍未触及天花板。中长期伴随行业景气周期回暖，当下的点状攻 克有望成片势能，构筑公司后百亿的另一增长引擎。