生猪行业产能及成本压力如何？

生猪产能去化明显，周期反转确定性高。

1. 产能持续去化，猪价周期反转基础牢固

能繁母猪产能持续去化，产能收缩确定性高。根据农业部等多部委联合发布的能繁母猪存 栏量数据看，截至 2024 年 6 月底，能繁母猪存栏数量为 4038 万头，较 2022 年 12 月份 的存栏高点（4390 万头）下降 8.02%，目前存栏量相当于正常保有量的 103.54%，产能 供给处于合理区间上沿，处于绿色区域。从 23 年 1 月开始，能繁母猪存栏量持续降低， 生猪产能持续去化。经过 16 个月漫长而缓慢的去化，生猪产能的收缩已初见成效，并预 计将维持一段时间，因此本轮猪价周期性反转的基础较为牢固。

24H1 屠宰量和冻库率同步下行，24H2 生猪供应将偏紧。根据涌益数据显示，2024 年 6 月生猪屠宰量为 384.66 万头，环比-9.42%，同比-12.71%。24 年 1~6 月，生猪屠宰量合 计 2429.91 万头，同比-5.50%。同时，截至 2024 年 7 月 25 日，冻肉库容率为 14.26%， 环比-0.16ppt，同比-5.39ppt。将上述数据结合起来看，冻肉库存处于历年低位，显示下 游需求正常，走货顺畅；同时屠宰量同比明显下滑，显示上游生猪供给同比偏少。我们预 计 24H2 消费旺季到来后，生猪供应偏紧的局面将持续。

24 年以来全国生猪出栏量同比下降明显，生猪存栏量处于低位。24Q1/Q2，全国生猪单 季度出栏量为 1.95/1.69 亿头，同比分别-2.23%/-4.02%，主要原因是 2023 年以来母猪产 能处于去化周期，导致 24H1 生猪出栏量同比出现明显下滑。按照繁育时间计算，24H2出栏生猪对应能繁母猪产能为 23Q4~24Q1，仍处于母猪产能去化阶段，因此 24H2 生猪 供应预计仍然较紧张。从生猪存栏量看，24Q2 末全国生猪存栏量为 4.15 亿头，同比-4.56%。 预计 24H2 生猪出栏量将同比收缩约 5%左右。

2. 行业经过长时间亏损，短时间无力快速增加产能

21 年以来生猪行业反复亏损，亏损时长及亏损面远超以往历次猪周期。从历次猪周期经 验看，受年内消费淡旺季影响，过往猪周期中行业性亏损往往持续 6 个月左右。本轮猪周 期受资本介入程度较高，大型养殖企业出栏占比提升等因素影响，亏损面及亏损时长均大 幅超越此前猪周期。

受行业性亏损影响，上市猪企资产负债率普遍较高，在建工程余额持续走低。受反复、深 度的行业性亏损影响，以上市公司为代表的生猪养殖行业经营压力普遍较大。24Q1 上市 猪企平均资产负债率（16 家猪企算术平均）为 66.02%，部分猪企资产负债率在 80%以上， 现金压力较大。同时，22 年以后主要上市猪企主动压缩在建工程规模，减少资本开支。 因此我们认为，即便 24H2 猪价处于盈利周期，生猪养殖行业首要任务仍然是修复资产负 债表，大规模扩大母猪产能的可能性较低。此外，如果 24H2 猪价持续高位，以上市头部 猪企为代表的优秀养殖企业仍有可能小幅增加产能。

行业融资环境不支持猪企以融资方式大幅增加产能，未来产能扩张的资金来源将以自有资 金为主。从现金流量表看，本轮上市猪企的融资高峰为 20~21 年，主要原因是非瘟疫情 带来猪价暴涨，从而吸引各类资本涌入生猪养殖行业。但是 22 年后，行业经历多轮深度 亏损，资本投入回报比较差，导致猪企融资难度较大，融资额明显下降。未来生猪行业产 能增加将更多依赖于自有资金，因此在资产负债表得到明显修复前，大规模扩产难度较大。

3. 主要饲料原料价格仍在低位，猪价及成本剪刀差将持续

24 年以来养殖企业成本下行明显，猪价及成本的剪刀差开始显现。根据 iFinD 数据，自 繁自养/外购仔猪养殖户的完全成本已从 23 年初的 2008/2140（元/头）下降至 24 年 6 月 底的 1749/1851（元/头），下降幅度为-12.93%/-13.51%。根据涌益咨询数据，自繁自养 平均成本/外购仔猪育肥/合同农户成本分别从 2023 年初的 16.50/17.55/19.39（元/公斤） 下降至 24年 6 月底的 13.71/13.91/15.64（元/公斤），下降幅度为 16.88%/20.74%/19.34%。 成本大幅下降的主要原因是饲料原料价格下跌、疫病减少及生产效率提升。行业近年来首 次出现成本与价格的剪刀差。截至 24H1 末，主要上市猪企成本较 23 年平均水平均有较 大幅度下降，未来有望充分享受行业高景气度所带来的利润提升。

受猪价上行影响，行业利润快速改善。截至 2024 年 7 月 12 日，自繁自养生猪养殖利润 为 391.98 元/头，环比上周盈利增加 63.56 元/头；外购仔猪养殖利润为 327.15 元/头，环 比上周盈利增加 84.13 元/头。6 月猪价维持高位，养殖户盈利面环比增大。预计 24H2 猪 价仍有上涨空间，养殖户盈利有望扩大。

4.原料价格高位同比下降，成本压力缓解明显

根据 USDA7 月供需月报显示，国内玉米产量预估为 2.92 亿吨，消费量预估为 3.13 亿吨， 产需缺口为 2100 万吨；库销比为 68.00%。国内大豆产量预估为 2070 万吨，消费量预估 为 1.27 亿吨，产需缺口为 1.06 亿吨，库销比为 33.24%。整体来看，国内饲料原料价格 较此前高位出现小幅回落，受此影响，国内饲料价格也出现小幅回落，养殖户成本压力得 到一定程度的缓解。但是受农资、劳动力成本上升等因素影响，预计未来饲料原料价格仍 难出现大幅下降。 截至 2024 年 7 月 4 日，玉米现货平均价为 2580 元/吨，环比持平，同比-12.84%；豆粕 现货平均价为 3650 元/吨，环比-0.27%，同比-16.28%；截至 2024 年 7 月 12 日，育肥猪 配合饲料均价为 3.46 元/公斤，环比-0.29%，同比-8.47%。目前我国玉米、大豆价格同比 小幅回落，带动饲料价格下行，养殖户的成本压力有所缓解。