生猪价格、出栏量与营收情况如何？

猪价底部有支撑，上市猪企出栏明显放量。

猪价：猪价整体下行，底部仍有支撑。24 年母猪产能恢复逐步向生猪供给端传 导，猪价整体呈现下行趋势，但受母猪产能增长缓慢以及春节前行业产能出清较 为彻底影响，上半年猪价底部表现仍有支撑。1）肥猪价格：根据博雅和讯数据， 25H1，全国生猪均价 14.8 元/公斤，同比-3.9%。其中，25Q1，全国生猪均价 15.0 元/公斤，同比+3.9%、环比-9.6%；25Q2，全国生猪均价 14.6 元/公斤，同 比-11%、环比-3.0%。2）仔猪价格：根据博雅和讯数据，25H1，全国 15kg 仔 猪均价 604 元/头，同比-2.0%。其中，25Q1，全国 15kg 仔猪均价 593 元/头， 同比+19%、环比+24%；25Q2，全国仔猪均价 616 元/头，同比-16%、环比+3.9%。

出栏量：出栏明显放量，上市猪企集中度进一步提升。1）从国家统计局的数据 来看，25H1，全国生猪出栏 3.66 亿头，同比增长 0.6%。其中，25Q1，全国生 猪出栏 1.95 亿头，同比+0.1%、环比+6.9%；25Q2，全国生猪出栏 1.71 亿头， 同比+1.2%、环比-12%。二季度出栏整体呈现回落趋势。2）从上市公司出栏量 来看，25H1，18 家上市猪企合计出栏生猪 1.06 亿头，同比+32%。其中，25Q2出栏生猪 5465 万头，同比+36%、环比+6.0%。同比来看，上市猪企产能仍处释 放期，14 家上市猪企出栏同比实现正增长、仅 4 家上市猪企出栏同比转负。16 家上市猪企出栏量占全国生猪出栏量的比重从21Q1的11%提升至25Q2的32%， 市占率进一步提升。

营业收入：25Q2 营收同比+16%。2025H1，猪价同比下跌 3.9%，但受上市猪 企出栏同比明显提升影响，18 家上市猪企收入端仍有所增长，合计实现营业收 入 2693 亿元，同比增长 20%。25Q2，猪价同比下跌 11%，上市猪企出栏同比 增速继续提升，部分对冲了猪价下跌的影响，18 家上市猪企合计实现营业收入 1393 亿元，同比+16%、环比+8.7%。其中，牧原股份（+32%）、正邦科技（+115%）、 巨星农牧（61%）、东瑞股份（+69%）同比增速超 20%。 盈利：25Q2 归母净利同比+19%。2025H1，猪价整体呈现下行趋势，但受益于 原材料价格持续下行以及行业生产效率提升，上市猪企成本端明显改善，同时， 仔猪价格补栏需求旺盛，上市猪企仔猪出栏占比提升，进一步增厚盈利空间，主 要上市猪企实现较好盈利，18 家上市猪企合计实现盈利 180 亿元，同比+578%。 25Q2，18 家上市猪企合计实现盈利 94 亿元，同比+19%、环比+9.1%。

经营性现金流显著改善，资产负债率高位回落。整体来看，25Q2，受养殖成本 下降影响，主要上市猪企经营性现金流显著改善，同时头部猪企资本开支继续下 滑，现金流好转后加大偿还贷款力度，带动上市猪企资产负债率高位回落。具体 来看：

1）经营性现金流环比继续改善。整体来看，25Q2 主要猪企现金流压力明显缓 解，经营性现金流继续改善，同时加大偿债力度，18 家上市猪企现金净流出 89.0 亿元，环比转负。经营性现金流方面，25Q2，18 家上市猪企实现经营性现金净 流入 221 亿元，连续 9 个季度实现净流入，主要系成本端改善以及出栏量增长所 致。投资性现金流方面，25Q2，18 家上市猪企投资性现金净流出 7.0 亿元，环 比 25Q1 的 117 亿元显著收窄。融资性现金流方面，25Q2，18 家上市猪企融资 性现金流净额-300 亿元，环比转负，主要系经营性现金流好转，头部猪企偿还贷 款所致。

2）资产负债率高位回落：25Q2，受成本端改善以及出栏量高增影响，上市猪企 经营性现金流明显改善，带动资产负债率环比回落。截至二季度末，18 家上市 猪企平均资产负债率 58%，环比下降 1.8 个百分点。其中，牧原股份、天邦食品、 天康生物、华统股份、傲农生物环比下降超过 2 个百分点；仅正邦科技、巨星农牧两家上市猪企资产负债率环比提升。值得注意的是，截至报告期末，主要上市 猪企资产负债率虽明显改善、但均处于历史较高水平，新五丰（72%）、金新农 （72%）资产负债率均维持在 70%以上，仅天康生物（47%）、正邦科技（46%）、 东瑞股份（45%）、神农集团（26%）等 4 家上市猪企资产负债率维持在 50%以 下。

生产性生物资产同比小幅回落。截至 25Q2 末，18 家上市猪企生产性生物资产 合计 248 亿元，同比-6.0%、环比+0.5%，主要系种猪生产效率提升、母猪账面 价值下降影响。从同比变化来看，德康农牧（+30%）、正邦科技（+45%）、巨星 农牧（+30%）、傲农生物（+76%）同比增幅超过 20%；牧原股份（-20%）、新 希望（-27%）、新五丰（-19%）同比降幅超过 10%。

固定资产增速放缓，在建工程继续下滑。固定资产方面，截至 25Q2 末，18 家 上市猪企固定资产合计 2738 亿元，同比增速收窄至 2.0%、环比小幅下滑 0.4%。 其中，新希望（+16%）、中粮家佳康（+28%）、华统股份（+17%）、神农集团 （+15%）、金新农（+11%）、东瑞股份（+27%）固定资产同比增速超 10%。在 建工程方面，截至 25Q2 末，18 家上市猪企在建工程合计 197 亿元，同比降幅 40%、环比下降 7.3%，其中，牧原股份（+21%）、天邦食品（+44%）同比增速超 20%。

资本开支环比继续下滑。受现金流偏紧影响，上市猪企并未因猪价上涨而扩大资 本开支， 25Q2，18 家上市猪企资本开支 66 亿元，同比增长 26%、环比下降 11%，继续保持近年来的低位水平，主要系头部猪企资本开支恢复性增长所致。 其中，牧原股份（+99%）、天邦食品（+399%）、正邦科技（+81%）、华统股份 （+52%）资本开支同比降幅靠前。

生猪供给侧改革大幕开启，龙头猪企内在价值提升。从行业层面来看，反内卷背 景下，政策端基于提振 CPI 的目标着手调控母猪产能，生猪供给侧改革大幕或已 开启，7 月全国能繁母猪存栏已环比转负，反内卷成效渐现，或进一步抬升 26 年猪价中枢。从公司层面来看，行业养殖成本方差仍大，基于政策端调控母猪产 能以及对未来猪价的谨慎预期，行业资本开支持续压缩，龙头猪企现金流大幅改 善，内在价值持续提升。标的选择方面，我们重点推荐成本优势明显、业绩兑现 能力较强的牧原股份、温氏股份，建议关注神农集团、东瑞股份、中粮家佳康等。