生猪历史周期与企业经营情况如何？

猪价具备周期性，波动呈收窄趋势。

猪周期仍具备较强规律性。猪价基本遵循四年的周期规律，4Q2024 以来进入本 轮周期的下行阶段。本轮周期价格运行与以往周期的不同点包括：1）由于生产行 为和养殖模式变化，短期波动幅度一度放大。2022 年，由于压栏和二次育肥增加 显著，供应压力后置，猪价 10 月达到阶段性高点，自繁自养实现 1086 元/头的 高盈利；2023 年初达到阶段性低点，4 月自繁自养达到 337 元的高亏损。伴随 对于猪价的价格预期回归理性，猪价波动逐步收窄。2）行业规模化趋势下，产能 变化向下传导节奏放缓，周期整体有所拉长。若不考虑 2022 年二育和压栏对猪 价的扰动，将 2024 年 8 月作为本轮周期的高点，本轮周期上行周期达到 28 个 月，时长超过以往周期。3）期货价格对现货价格产生影响。期货价格波动或放大 猪价未来上涨或下跌的预期，对于当期养殖户的行为产生影响。

本轮猪周期养殖模式和生产管理发生较大变化。非洲猪瘟疫情影响下，一方面， 由于疫情防控能力不足、资金不具备优势，部分养殖户（多为中小规模养殖户和 散户）开始采取生产周期更短的养殖模式，多集中在产业链育肥环节；另一方面， 由于持续稳定经营对技术发展提出更高要求，集团企业和大规模养殖户向产业链 更具备专业化要求的环节发展，推动产业链持续迭代。具体变化包括： 1）二次育肥：在猪价上行的预期下选择继续饲养，在未来出售，相当于将当前生 猪供应时间点后移，当期供应短暂减少，远期供给增加，造成猪价急涨急跌。二 次育肥的量与猪价上行幅度的预期强度相关，2022 年达到顶峰，2024 年也有较 多参与，2025 年以来多以滚动出栏、更灵活的方式参与，规模相对稳定。

2）压栏：长期一直存在，合理的压栏节奏是依据猪肉季节性需求波动来适当调整。 但是，当对未来猪价有较为乐观预期时，持续延缓出栏时间，延长育肥周期以获 得更高受益，也会造成当期供给减少，未来供给提升。压栏增加比较显著的年份 在 2021/2022/2025 年，当年出栏均重分别达到 137.6/130.6/129.7kg。 3）放养模式：与传统“公司+农户”模式相似，均为公司整合投放猪苗给农户； 不同之处在于，放养公司会整合社会仔猪、饲料、防疫、技术服务等优质产业链 资源，农户只需要负责养殖场地提供和日常管理，从而达到提升产业链每一个环 节的专业化程度，来提高养殖效率和经济效益。放养模式过往也一直在中小规模 企业中存在，2025 年上半年在山东规模快速扩大，养殖户对仔猪需求增加，依据 钢联，全国仔猪销量 1H2025 同比增长 23.1%。 4）冻品贸易：冻品贸易存在一定的季节性规律，在猪价季节性高点以及消费旺季 （9-12 月）降库存出货，在猪价季节性低点以及消费淡季低价入库。一般而言对 于猪价影响较小，但是当对未来猪价较为乐观(2021 年)或当期猪价持续低迷 （2023 年）时，冻品贸易商也会增加入库，导致猪肉供应压力后移，影响猪价的 顺畅传导。 5）期货套期保值：当现货与期货出现较大差距时，会对猪价预期以及养殖户出栏 节奏产生影响，养殖户也可以利用期货套保工具来锁定当期利润。

生猪养殖行业仍存在成本差异。1）2021 以来，行业养殖成本中枢整体下移，主 要是由于饲料原料成本下行、行业生物安全防疫以及提质增效成果逐步体现。2) 由于对生产管理过程把控更强，规模场成本仍整体仍优于散养户，自 2022 年以 来，规模养殖完全成本整体比散养生猪养殖成本低约 94 元/头。3）上市猪企养殖 成本离散度降低，但仍能拉开 1.5 元或者更高的差距，目前牧原股份、温氏股份、 德康农牧、神农集团、巨星农牧养殖成本处于第一梯队。

大幅度资本开支时期已经过去，行业从规模增长竞争再回归成本竞争。非洲猪瘟 疫情防控常态化，防疫水平带来的成本差距优势缩小，行业成本竞争回归育种体系积累、生产管理优化、养殖模式创新、科技研发进步等方面。分拆到各项生产 成本差异中： 育种体系。育种优势是决定生猪养殖公司成本优势的核心。形成稳定高效的育种 体系需要长时间的专业化研发积累，企业一般结合自身养殖模式来繁育核心种猪 群。我国目前生猪养殖生产水平相比国外仍有较大提升空间，根据 AHDB，2022 年丹麦 PSY 已达到 34 以上，国内 2024 年 PSY 平均值约为 24；国内生产效率 离散度较大，上市公司牧原股份/神农集团 PSY 均达到 28。 1）仔畜费（成本占比约 25%）：与育种体系和养殖模式较为相关。具备育种优势 的企业能够在断奶仔猪端展现出直接强成本优势；外购仔猪育肥模式对仔猪成本 控制具备一定的劣势，自繁自养企业可以阶段性增加外销仔猪比例来获得更大盈 利弹性。 2）饲料费用（成本占比约 61%）：与生产管理较为相关。体现在运输管理、采购 策略、饲料配方等方面的精细化动态管理能力差异。 3）医疗防疫费（成本占比约 1.4%）：与技术研发、生产管理较为相关。生猪健 康管理涵盖前期建设、种猪管理、日常饲养、猪病防疫医疗在内的养殖全流程， 提升环控水平，及时检测猪群体征，做好疾病防控，提升存活率。 4）人工成本（成本占比约 8.6%）：与生产管理、养殖模式较为相关。仔猪育肥 端规模经济效应并不显著，部分企业创新养殖模式以调动员工（养殖户）生产积 极性，带动效益提升；部分企业持续精细化管理和标准化生产等流程，以提升效 率。 5）折旧成本（成本占比约 1.0%）：与生产管理、养殖模式较为相关。自繁自养 模式资本开支需求更高，折旧成本占比更高；成本整体优势不明显的公司，在周 期下行过程产能利用率难以提升，折旧成本下降难度也会加大。 6）水电燃料费等其他费用。