燕京啤酒布局战略及未来看点在哪？

品牌定位明晰，大单品领航。

1、品牌：“1+3”战略，大单品引领增长

“1+3”品牌优势突出。公司于 2008 年起，正式明确了“1+3”的品牌战略，以燕京啤 酒为主品牌，以惠泉啤酒、漓泉啤酒和雪鹿啤酒为三大副品牌为品牌战略，积极进行品 牌整合，使燕京品牌逐步趋向集中。“1+3”品牌贡献了大部分啤酒业务的销量，彰显品 牌优势。

（1）主品牌：燕京。定位全国化，品质优先，口味齐全。公司主品牌为燕京啤酒，产品定位为全国化产品， 公司多年来始终坚守产品质量，利用自己的国民品牌形象与国潮高度契合的特性，坚守 匠心铸民族品牌，持续打造国货精品，主品牌包含白啤、纯生、鲜啤、清爽、无醇、特 色等六大系列，产品体系齐全。 大单品战略下，销量下滑态势得以扭转。2013-2019 年，公司主品牌销量随行业销量见 顶回落，同样呈逐年下滑态势，主品牌销量从 2013 年 378 万千升下滑至 2019 年 248 万 千升，扭转下滑态势迫在眉睫。“二次创业”以来，公司一改往日针对主品牌的全产品推 销略略，重点发力燕京清爽、燕京鲜啤、燕京 U8、燕京 V10 白啤、燕京 S12 皮尔森啤 酒等产品，持续加大中高端产品布局，坚定推进大单品战略，在稳固 U8 核心战略地位 的基础上，着力稳固塔基产品，加快提高中高档产品占比。

（2）副品牌：惠泉+漓泉+雪鹿。公司三大副品牌惠泉、漓泉、雪鹿分别在福建、广西和内蒙古区域享有一定的知名度， 未来，副品牌有望跟随啤酒行业消费升级和价增进程的推进进一步提升在三大市场的地 位，为公司的营收贡献力量。

惠泉啤酒：深耕福建，为公司上市子公司，也是福建唯一的上市啤酒公司。公司于 2004 年 3 月 31 日正式成为其第一大股东，现和公司已有 20 余年的交互往来，主 要产品包括惠泉一麦、惠泉纯生、惠泉欧骑士和惠泉鲜啤系列等，产品在福建和江 西等核心销售区域知名度较高，具备一定的品牌核心竞争力。2019 年公司副董事长、 董秘刘翔宇先生担任惠泉啤酒董事长，营收呈企稳态势。

漓泉啤酒：广西市占率高，公司“大西南”战略核心。公司于 2002 年收购控股漓 泉啤酒，更名燕京啤酒（桂林漓泉）公司，漓泉啤酒的核心产品包括漓泉 1998 啤酒、漓泉全生态啤酒等，其中漓泉 1998 为公司于 2016 年推出的新品，得到广西市 场的广泛认可，漓泉啤酒营收自 2017 年 31.98 亿增长至 2023 年 40.65 亿，CAGR 为 4.1%。2022 年漓泉啤酒销量实现 90.48 万吨，同年广西市场啤酒产量为 113.75 万吨，市占率约高达 80%。

雪鹿啤酒：巩固内蒙市场基本盘。公司于 2000 年和包头雪鹿啤酒厂合资成立燕京 啤酒（包头雪鹿），燕京雪鹿公司在“坚持只打价值战，不打价格战”理念下，产品得 到了广泛的认可，为企业贡献重要的收入来源。

年轻化改革，以产品推动需求。董事长耿超在“二次创业，复兴燕京”的口号时指出， 产品是企业安身立命的根本，企业的年轻化改革不仅需要高品质的产品，而且需要营销 和品牌的带动。因此，公司一方面不断推出中高端产品，补充完善产品线，搭建全国性 产品矩阵；另一方面加速大单品战略的推动，提高公司的营收水平。

（1）价格带日益完善。定位明确，价格带覆盖全面。公司产品定位为中国人自己的啤酒，除了满足中高端市场 需求外，也会满足百姓的日常需求。目前公司已基本形成中低档和高档产品的产品结构， 价格带实现全覆盖。中低档产品为公司的基座型产品，价格带在 6 元以内，包括燕京清 爽、鲜啤 2022 等，公司将不断优化升级，例如于 2022 年对鲜啤升级，于 2023 年对清 爽啤酒进行年轻化升级；高档产品包括 U8、U8 PLUS、V10 精酿白啤、S12 皮尔森啤 酒、原浆白啤、狮王精酿系列以及诸多储备产品等。

（2）大单品战略：从漓泉 1998 到 U8。漓泉 1998 突出重围，大单品战略初显成效。漓泉 1998 于 2017 年正式上市，2018 年 销量超 40 万吨，被消费者迅速接受并形成潮流，现已成为燕京漓泉公司最大的产品品 类。我们认为漓泉 1998 的成功主要得益于两方面：一是漓泉啤酒注重产品品质的历史 传统，坚持“全生态好水酿好酒”的酿造理念，以漓江生态好水为基底，精选加拿大阳 光麦芽和进口捷克酒花，以醇柔的口感、优雅的香气重现经典；二是产品搭配营销，迎 合了广大客户的需求。漓泉 1998 是为了纪念 1998 年克林顿访华前往桂林，致谢漓泉啤 酒为生态环保做出的贡献而推出的纪念性产品，外包装时尚吸引人，此外，漓泉啤酒代 言人为“紫霞仙子”朱茵，漓泉 1998 官宣蔡徐坤为代言人，公司赞助 2019 环广西公路 自行车世界巡回赛官方合作伙伴等世界级赛事，使得大单品一度成为爆款。 U8 接力成为爆款大单品，加速啤酒高端化进行。公司于 2019 年年底推出燕京 U8 产品， 高举高打营销模式下，接力漓泉 1998 成为爆款大单品。2021-2023 年 U8 销量分别达 26 万吨/39 万吨/53 万吨，公司致力于将其打造成为百万吨大单品。燕京 U8 啤酒口感清爽， 酒精度适中，适合各种场合饮用。产品承载了燕京“高标准、高品质”，集匠心、工艺与 品质于一身的小度酒特质，呈现“小度酒、大滋味”的产品特色。区别于漓泉 1998，该 产品直接目标定位年轻人：一方面，凭借独特的口感和包装设计吸引大量年轻消费者； 另一方面，先后官宣王一博、蔡徐坤担任代言人，并于抖音、微信、微博等年轻人聚集 的平台开展营销活动，以吸引年轻消费群体。

传统渠道为主，深度分销和大商模式相结合。从销售模式来看，公司以经销模式为主， 对重点市场深度分销与协销相结合，部分市场为大客户协作模式，同时公司持续开展线 上线下一体化营销略略。2023 年传统渠道/KA 渠道/电商渠道分别 94%/4%/2%。公司 目前拥有控股子公司 60 个，遍布全国 18 个省（直辖市），销售区域辐射全国。 “二次创业”后，经销商体量稳步提升。2019-2021 年公司经销商数量从 7823 人提升 至 8737 人，但经销商体量保持较低水平甚至出现下滑，2020 年人均体量仅 132 万元/ 人；2021 年公司正式开启“二次创业”后，公司改造并夯实渠道，加大 U8 等大单品的 推力，2022/2023 年经销商数量虽然分别 8273/8534 人，但经销商体量却呈逐年稳步提 升的态势，2022/2023 年分别 160/167 万元/人，初步体现公司渠道改革的有效进展。

巩固华北基石市场，加大成长性、弱势区域市场开发力度。公司销售范围聚焦华北、华 南、华东、华中和西北五个片区，从销售收入来看，2023 年华北市场收入占比 52%，占 比最高，为公司传统优势区域，2020 年公司提出“二次创业”以来，随着 U8 大单品上 市及放量，收入上升态势显著；其次为华南市场，2023 年收入占比 27%，主要系公司子 公司漓泉啤酒在广西的高市占率所贡献；剩余的华东、华中和西北市场收入占比分别 9%/8%/4%，尚处于起步培育阶段。

持续巩固传统优势区域。北京、河北、内蒙等地为公司的基础市场，在燕京主品牌 和雪鹿啤酒副品牌的影响力下，公司使用深度分销的方式，一定程度上让利经销商， 有效地保障传统市场的市场份额。加大成长型市场建设力度。东北三省、四川、山东等地为成长型市场，公司有望通 过品牌、渠道和产品影响力，深入发展该区域市场，在低基数基础上，力争实现更 高的收入增长目标。 加快弱势区域市场开发进度。华中和华东区域消费力较高，但公司整体布局较晚， 相较同行，华东市场仅惠泉啤酒在福建具备一定影响力，其余区域基本处于空白薄 弱状态；华南市场公司收入占比虽高，但基本为漓泉啤酒一家所贡献，且辐射影响 力局限于广西壮族自治区，广东等经济更为发达区域布局力量较弱。因此加快华中、 华东和华南等弱势市场的开发力度成为公司重点工作之一。

2.未来看点

核心看点一：U8 能否成为百万吨级大单品？

U8 作为公司大单品战略的拳头产品，不仅是公司收入端能否量价齐升的关键因素，也是 公司在啤酒行业存量竞争博弈中，共享行业高端化红利的重要抓手。2021-2023 年 U8 销 量分别达 26 万吨/39 万吨/53 万吨，公司致力于将其打造成为百万吨大单品。我们认为 U8 的销售情况跟踪将成为公司未来的重要看点之一。

核心看点二：成本下行空间有多大？

包材占营业成本比重最高，麦芽为第一大原材料。从成本端来看，营业成本可拆分为原 材料/包装材料/燃料动力/人工工资/制造费用等，占比分别 32%/33%/10%/11%/14%， 包材对营业成本的变动最为敏感，原材料主要包括麦芽、大米、酒花、水和辅助材料等， 其中麦芽是最核心的原材料，从 2023 年采购成本来看，麦芽占比最高为 14.42 亿元， 高于玻璃瓶新瓶 13.12 亿元和易拉罐 11.87 亿元。

2024 年预计大麦采购成本大幅回落，包材成本波动较小。我国大麦产量有限，需要进 口，我国 90%的啤酒酿造大麦都依赖进口。2021-2022 年进口大麦价格持续上行，啤酒 企业原材料成本持续上升。受需求疲软、澳大利亚等地丰产影响，2023 年全球大麦价格 自高位回落，2023 年 8 月我国取消澳麦进口双反政略，大麦价格持续回落。由于啤酒企 业多在上年底至年初储备全年所用大麦，预计 2024 年大麦成本下降红利将在报表端充 分体现。包材为啤酒公司占比最高的成本，2020-2021 年包材价格大幅上行，给啤酒企 业成本端带来巨大压力，随着 2022 年包材价格高位回落，包材成本逐步下降。2024 年 铝价格略涨，玻璃价格震荡，预计整体包材成本波动较小。

核心看点三：降本增效的空间？

对比同为地方国资委控股的青岛啤酒，我们分别拆解了两家公司 2023 年的利润表，逐 一分析各项指标，我们发现公司盈利能力远低于青岛啤酒的原因主要集中在管理费用率 和少数股东损益两项。由此，我们逐一分析两项指标，探究归母净利率提升的可行性及 相应空间。

人效和产能利用率的提升加速管理费用下行。首先，我们拆分管理费用，其中职工薪酬 和折旧及摊销为最重要的两个科目，2023 年合计占燕京啤酒管理费用 68.62%，因此有 效降低管理费用的核心在于降低职工薪酬与减少折旧及摊销。

人效方面：公司二次改革坚持人员精简优化，公司员工数量自 2020 年 27984 人降 至 2023 年 21405 人，人均创收从 39.1 万元提升至 66.4 万元，但相较头部青啤人 均创收 110.6 万元仍存在较大提升空间。

产能方面：公司在国内拥有 30 多家全资和控股的啤酒生产基地，而青啤拥有 57 家， 2020-2023 年公司设计产能基本保持稳定，厂房设备等大额资本开支并无明显新增 迹象，预计折旧和摊销短期不会明显提升。

子公司持续减亏仍有较大空间。我们认为导致公司归母净利率远低于青岛啤酒的另一重 要原因在于较低的少数股东损益，究其原因，我们拆解了合并报表和母公司报表，我们 发现母公司对净利率的贡献基本持平甚至小幅下滑，子公司财务报表呈现出明显的改善 迹象，剔除惠泉啤酒和漓泉啤酒两大知名品牌下的子公司，我们发现公司其余子公司合 计仍对利润的贡献为负，但近年来负值呈显著缩窄，但仍存在较大的提升空间。