如何看待三只松鼠的商业模式？

精打细算式的理性消费成为主流，高性价比消费品获得青睐，公司新战略具备韧性。

NIQ 按照经济处境和财务认知将消费者分为五个类别，据NIQ调研来看，在对未来 12 个月的消费决策展望中，2024 年相比2023 年，在意低价的“重振旗鼓型”和“捉襟见肘型”的整体占比从 20%上升至35%，看重性价比、多平台比价的“精打细算型”消费者占比从 28%上升为 30%，消费者决策更加理性，整体价格敏感度变高，因此高性价比消费品更加符合主流消费趋势，消费回归货真价实的时代。此外，在购买方式上，86%的中国消费者改变了购买快消品的方式以控制支出，其中 37%的中国消费者选择在网上购物以获得更多优惠，30%的受访者会在商品打折时会大量囤货，25%的受访者会更多的前往折扣店和低价门店购物。我们认为，站在当下节点来看，公司的高端性价比战略是一个正确的选择：1）对外，产品竞争力提升，符合当下主流消费趋势，收入逆势重回增长；2）对内，倒逼公司从采购到最后交付的全链路深度改革，挖掘供应链价值，提质增效。公司在这个过程中，修炼内功，核心竞争力不断提升，逐步塑造穿越周期和应对外部环境变化的能力。

公司定位制造型自有品牌零售商，拥有零售+制造的价值。目前零食行业中的主要玩家分为零售型零食企业和制造型零食企业。零售型零食企业主要代表为良品铺子、来伊份、零食很忙等，该类企业的主要优势为：1）品类丰富度高，由于该类企业往往采用代工模式，可以根据市场需求实现快速扩充品类。2）把握流量入口，良品铺子、来伊份都有线下门店，可直接对接消费者。制造型企业主要代表为洽洽食品、劲仔食品、盐津铺子等，该类企业的主要优势为：1）大单品品牌心智，该类企业一般拥有消费者认可的核心大单品，品类品牌心智强，并在传统渠道深耕多年，地位稳定，如洽洽的瓜子、劲仔的小鱼等。2）自有供应链，该类企业可以直接升级自身供应链并获得供应链降本增效带来的价值溢出；此外部分产品存在核心技术，有一定的壁垒。三只松鼠早期为零售品牌商，品牌旗下拥有丰富的品类，擅长把握线上电商流量，拥有坚果品类心智，2022年开始深入制造端，自建坚果示范工厂，同时具备零售和制造的价值。

如何看待公司中长期收入天花板？零食品类间替代性强，单一零食品类天花板较低且品牌心智较弱，行业发展多年以来，百亿元以上的零食单品暂未出现，目前破 10 亿元的单品有洽洽瓜子、卫龙辣条、劲仔小鱼、三只松鼠每日坚果等，其余大多属于长尾品类。公司作为多品类零售型企业，相比大单品制造型企业，可以通过代工方式快速扩充品类，提升收入天花板。我们可以将公司类比为线上的“零食很忙”，零食很忙集团 2023 年收入超200 亿元，2024 年将重点布局北方区域，随着门店数量的增长，预计收入仍有较大提升空间；万辰集团2023年收入 93 亿元，零食业务占比接近 95%，2024 年激励计划目标营收为200亿元。目前公司线上收入增长势头较猛，未来 2-3 年公司有望进入一个线上市占率重新抬升的通道，若以 2000 亿元的线上零食规模，8%-10%的市占率进行假设，未来公司线上收入有望达到 160-200 亿元。公司线下业务积极调整优化，有望凭借较高的品牌知名度，在线下积极抢占坚果礼盒心智，当前规模仍小，未来有较大的挖潜空间。我们认为从 3 年维度上来看，在“高端性价比战略”牵引下，若线上线下模型全面跑通，公司收入规模有望达到含税收入200 亿元以上。

如何看待公司中长期净利率水平？公司将自己定位为制造型自有品牌零售商，相比其他零售型企业，其核心坚果品类主要为自主制造，且公司计划不断提升自产率，自 2022 年涉足自产以来，公司在生产制造端的经验积累才短短两年，制造效益预计仍有提升空间。对于非自主生产的产品，公司通过抖音逐步打造了如沙琪玛、鹌鹑蛋、辣卤礼包、鳕鱼肠等大单品，在收入规模体量够大的前提下，通过聚合订单，代工端仍有一定的生产链路优化和利润谈判空间。我们认为理论上，公司中长期的净利率应该介于零售商和制造型零食厂商之间。

复盘公司股价，历史上几轮上涨与下跌主要和公司的营业收入同比增速相关，而渠道本身的发展速度则对公司营收产生较大影响。1）股价的第一轮上涨（2019 年 7 月 12 日-2020 年5 月19 日）：公司股价由21 元上涨至 90 元，股价约翻了三倍，对应的PE-FY1 从24x 抬升至114x。该阶段公司股价的大涨主要受益于业绩及估值的双重增长。业绩端，公司作为线上零 食 龙 头 ， 充 分 享 受 传 统 淘 宝 、 京 东 货架电商发展红利，这一阶段2019Q3-2020Q1 的收入同比增速在+19%~+54%之间，且公司电商运营+OEM轻资产模式届时获得资本市场认可。估值端，消费板块在2020 年迎来牛市，行业整体估值较高。因此，业绩叠加估值共同抬升下，公司上市即很快迎来股价高点。 2）股价的第二轮上涨（2021 年 3 月 15 日-2021 年4 月22 日）：公司股价由34 元上涨至 61 元，涨幅约为 77%，PE-FY1 从51x 抬升至62x。该阶段公司加快线下渠道的建设，由于早期公司线下基数较小，空白区域较多，较容易形成正向贡献，收入同比增速短期回正，且在“聚焦利润”的策略下，归母净利润增速较高，带动股价上行，而后线下发展不及预期叠加线上渠道的进一步承压，收入同比增速转负，股价下行。 3）股价的第三轮上涨（2022 年 10 月 10 日-2022 年12 月14 日）：公司股价由 17 元上涨至 24 元，涨幅约为 39%，对应 PE-FY1 从25x 抬升至56x。该阶段公司开始战略转型，向上游延伸，自建工厂，由原本的“零售型企业”转变为“零售+制造型企业”，该战略转型对公司长期发展影响深远，使得公司从单一的依靠高周转的零售型企业，转变为掌握自有供应链，有望通过全链路一体化模式，获取更多制造环节利润的制造型零售商，因此对未来的利润率预期在这一阶段有所抬升。

4）股价的第四轮上涨（2024 年 2 月 5 日-2024 年5 月7 日）：公司股价由16元上涨至 27 元，涨幅约为 70%，对应 PE-FY1 由30x 至31x，在此阶段，公司“高端性价比”改革成果在报表端兑现，抖音高增渠道驱动整体收入增长，收入同比增速回正，规模效应下利润改善，带动股价回升。后续，公司提出2024年重回百亿元和三年（2026 年）含税 200 亿元收入的激励目标，以及2024年归母净利润（剔除股份支付费用）到 4 亿元的利润目标。我们认为此轮公司股价上涨但估值涨幅不大的原因主要系盈利预测的显著上修，相比较于前几轮的变化，公司此次的改革更加彻底，无论是在产品、渠道、供应链端都发生了深刻的变革，从 2023Q3 起，公司业绩已经持续改善 3 个季度，但由于当前市场对消费板块整体估值的下杀，导致公司股价变化的幅度弱于业绩改善的幅度，但我们预计此轮改革带动的业绩改善是可持续的，未来有望逐季验证，带动盈利和估值的双向修复。