三只松鼠核心壁垒及成长空间如何？

高端性价比引领总成本领先，商品适配实现全品类全渠道。

关于公司在改革后的核心壁垒，我们在此前发布的深度报告《如何理解三只松鼠的高 端性价比战略？》有过较为清晰的阐述，这里我们进行简单总结： 我们认为对于三只松鼠的商业模式和核心壁垒而言，是通过自有品牌实现定制与全生 产链路的优化实现总成本领先，从而实现高品质和差异化的商品；而通过商品适配保证公 司全品类和全渠道的经营和良好的真实动销。

供应链优化帮助公司降低生产链路的成本，规模化优势虽然不是最终壁垒，但是是构 建长期壁垒的先决条件。 原料直采最大限度发挥规模化优势，同时自主生产实现降本增效，不仅能够实现产品 品质提升和生产效率的提升，并降低成本和费用，同时能够实现利润的溢出让渡给消 费者，最终实现消费者端能够买到低价高质的产品，从而能够实现总成本领先下的高 品质和差异化商品，并实现更多品类的开拓，为公司全品类和长期增长动力提供坚强 后盾。 1）在原料直采方面，公司深度掌控上游原料，有效保证产品品质和质量，同时自有品 牌也保证商品原料和配方优化上得到实现。当前夏威夷果、碧根果、手剥巴旦木、腰 果等核心原料都已实现全球原产地直采。 2）自主生产环节，原材料规模集采后，产线技术改进提升效率实现公司对于品控和中 间环节成本的节约。目前公司在每日坚果、夏威夷果等核心坚果产品上已基本实现自 主生产，未来伴随公司后续的生产基地的交付，零食品类也将实现部分自产。 3）在交付端，全面升级物流交付模式，在自有仓储业务基础上，探索云仓和产地仓， 进一步实现降本增效。

线上渠道：通过抖音等渠道作为增量市场入口，打造爆品并进行全渠道渗透。抖音渠 道高质低价的爆品的打造得益于供应链端的优化，而抖音渠道在贡献销售额的同时，对于 全网产生有影响力的内容，将抖音上的爆款商品延续到全渠道进行分发，拉动公司传统电 商的恢复。 线下渠道：商品适配战略下进行线下渠道的全面覆盖。公司利用爆款商品的再造，针 对不同渠道进行价格、陈列、规格的调改，以适配全渠道和全价格带的需求，2024 年公司 推出 105 款新的适配零食新品，并进行全渠道铺设。 数字化经营保证商品适配的能力，高端性价比保证真实动销。三只松鼠利用数字化系 统三只松鼠重构了数据中台，并上线了组织协同和业务管理平台飞鼠，并在终端利用鼠销 宝进行商品的管理。三只松鼠将业务系统底层的数据抽取、建模，快速提供数据服务，为 企业经营决策和终端商品适配提供良好的底层支撑。

公司进行组织架构的调改后，组织系统更灵活，能够及时应对行业变化。公司通过平 衡产品、市场、渠道这三个关键环节，构建内外部高度协同的小的网络经营体，让员工成 为细分业务单元的“mini CEO”，打破科层制组织形态，激发每个人的潜能，让决策方式从 听上级的转向听市场的。目前公司有 248 名 Mini CEO，负责管理 3-5 人的小团队，并开放 上升通道。近期微信小店送礼业务开通后公司的快速响应正是改革效果的良好体现。

2024 年在“D+N”的战略下依托抖音渠道拉动公司业绩的快速增长，我们认为 2025 年将是线下分销渠道正式发力的一年，并将成为公司业绩增长的重要驱动力。 相比于传统线下渠道起家的公司，三只松鼠是一家由线上渠道起家的公司，由于线下 渠道本身存在一定的渠道建设成本和品牌壁垒，三只松鼠利用其高端性价比的优势和商品 重新适配的思路来进行线下分销模式的重构。

1）品类扩充：在坚果的基础上补充零食品类，实现具备高性价比优势的全品类零 食。秉承高端性价比战略，公司在坚果品类上进行品类补充，增加烘焙、果干、肉食等零 食品类，提升日销品占比，2024 年下半年公司为线下渠道扩充的新品达到 105 款，包含 “坚果也能 3.5 元的开心果”、“9.9 元 400 克的量贩装瓜子”、“3 元代餐系列”、“北方地区 最喜欢的双提礼”等等。三只松鼠全面布局从 29.9—79.9 元的零食大礼包全价格带矩阵， 并全面补充零食礼盒 40 元黄金价格带产品矩阵，实现产品全价格带、全场景覆盖。

2）集约化经营：保证经销商的真实动销和盈利空间。在零食线下行业来看，老婆店 和 ABC 超占据较大比例的市场，而更多的市场和机会是发生在经销商的手中，所以拓展渠 道分销经销商的重要性不言而喻。而相比于传统线下做大单品的零食公司来说，目前市场 中的部分品类仍处在非品牌化的阶段，而当下的三只松鼠在品类拓宽后可以为经销商提供 更多品类的集约化供给。 由于三只松鼠的品牌力相对非品牌化的品类是具备优势的，商品适配也能够一定程度 上保证终端的真实动销，周转和真实动销发生后会替代一部分经销商手中的相对滞销的非 品牌化的白牌产品，从而实现集约化供给。由此解决一部分白牌产品在货架滞留和仓库积 压当中产生的毛利损耗，同时相对提升了经销商的销售规模，在配送、损耗、费率上能够 有所节约，叠加公司让渡给渠道的利润，可以最终帮助经销商实现更好的利润空间。

3）商品适配：从终端需求出发，从经营货架转为经营商品，利用数字化能力和供应 链优势打造适配的商品，从而保证全渠道的适配和全渠道的铺设，让真实动销发生在终 端。 当下面对零食行业线下渠道的变化，传统依赖单一渠道或单一品类获得增长的企业和 依赖高溢价的品牌价值的企业近年面临较大的困境，但三只松鼠由于拥有高性价比全品类 的产品，为其在线下分销的拓展上提供了机会。

公司打造线下分销的方法是“爆品再造”。由于公司在线上渠道的优势明显，部分潜 力产品已经经过线上验证，公司深挖这部分非品牌化的品类中排名靠前的产品进行改造升 级。由于线下销售场景和逻辑与线上不同，所以公司根据不同售卖陈列位置对商品进行适 配，包括丰富价格带、区域化定制、调整规格等，以提高商品在不同渠道的适应性和销售 潜力。 而爆品再造背后的逻辑是线下渠道商品的重新适配，这来自于对渠道需求的洞察。但 这种能力的来源我们认为是基于此前公司线上渠道建立的优势，通过数据化管理工具能够 了解不同渠道的特点和需求，从而精准选择适合该渠道的商品，实现销售最大化。

近期成果：基于公司线下分销模式的重新打造，线下渠道将成为公司 2025 年重要的 业绩增长驱动力。从近期 2025 年年货节数据来看，截至 2024 年 12 月底，线下分销渠道总 销售额已超 18 亿元，同比增长超 40%。其中强势品类礼盒类产品推出多款礼盒新品，涵盖 坚果礼、零食礼、烘焙礼、肉食礼等全品类，其中黄油曲奇礼盒销售破千万。线下商超方 面，公司以瓜子花生为核心，打造了 9.9 元集约化陈列专区，带动了年货日销品的持续增 长。具体来看，线下烘焙礼整体订单量已超 1.1 亿个，瓜子系列 3 个月实现销售额 7600 万 元，2 款花生 10 月上线首月销售额近 1000 万元，线下分销新模式初显成效。 未来公司线下渠道将向“双百战略”进发：百万终端，百亿规模。终端数量从 10 万 向 100 万发展，分销规模从 20 亿元向 100 亿元发展，其中区域经销 3 年目标 60 亿，KA 商 超 3 年目标 20 亿，礼品团购 3 年目标 20 亿。

零食板块中由于渠道变革的影响，以及品类迭代的机会，我们其实一直在寻求的就是 变化中的机会。我们认为三只松鼠是一家正在变化中的公司，是一家短期业绩，中期有成 长，长期有空间的稀缺性标的。

短期有业绩：2025 年业绩增长的重要驱动力在于线下分销的发力，自产比例提升和供 应链的优化叠加规模效应驱动公司盈利能力的提升。 1）线下渠道：我们认为得益于零食品类对日销品的补充叠加坚果的爆品再造，线下渠 道将实现快速增长，我们预计 2025 年线下分销渠道有望实现 40 亿左右的销售规模。2）线上渠道：线上抖音渠道由于基数原因增速有所放缓，但公司在线上渠道的优势地 位稳固，我们预计线上渠道仍能保持较好增长，预计 2025 年实现 15%左右的增长。 3）盈利能力： 2025 年零食产品供应链的搭建将大大提升公司的自产比例；同时原材 料采购的规模优势和供应链生产环节的规模优势将持续凸显；线下渠道占比提升也将拉动 公司表观盈利能力的提升（不考虑外延并购并表对于盈利能力的影响）。

中期有成长：社区商业生态的布局为公司中期成长带来更多新机遇。 布局社区商业生态，国民零食店+硬折扣商超+量贩零食相互协同挖掘未来社区生态发 展潜力，我们认为门店业务有望成为公司中期（2026-2027 年）重要的业绩贡献业务。 2024 年 10 月 28 日公司全资子公司安徽一件事创业投资有限公司拟以不超过 2 亿元收购爱 零食；拟以不超过 0.6 亿元收购未来已来（天津）科技发展有限责任公司（即爱折扣硬折 扣商超）。而根据商务部的数据，城市居民一半以上的日常消费支出，都集中在社区周边 1 公里范围内，社区消费市场潜力巨大。同时伴随近期部分头部量贩零食品牌开始拓展更多 品类，向硬折扣商超转型，未来硬折扣商超可能是社区商业生态演化的下一个方向。 三只松鼠的本次并购我们不能单一理解为公司希望更多导入自有品牌的商品到两个品 牌的门店中去，更重要的是渠道的变化是非常快速的，公司利用时间换取空间，提前进行 社区商业生态的布局，更早的获取重要的点位和客资。利用爱折扣较为成熟的店型，整合 爱零食的客资和点位，再利用三只松鼠在硬折扣全品类的供应链优势和上市公司的平台及 资金支持，可以和公司自有品牌的三只松鼠国民零食店一起，进行社区商业的全面覆盖， 实现线下渠道全渠道的战略布局。

长期有空间：品类扩充打开空间，培育副牌打造平台，高效的组织架构和合伙人机制 为公司长期发展奠定良好基础。 布局乳饮品类，打开后续成长空间。公司已经在零食行业建立了品牌势能和优势，并 逐步向新的品类进行延伸和探索。2024 年 10 月 28 日公司发布公告，拟以不超过人民币 1 亿元收购安徽致养食品有限公司（以下简称“致养食品”）的控制权或相关业务及资产，布 局乳饮料相关品类，目前国内植物蛋白饮品市场规模约 1400 亿元，但其中植物蛋白饮品品牌的份额占比不超过 20%，这意味着有 80%的市场份额被白牌占领，发展潜力巨大，未来 公司目标在 3 年内实现坚果饮品品类的规模 20 亿元，并持续向更多品类进行探索。 公司结合小鹿蓝蓝子品牌的经验，拟通过增资、借款等方式向子公司投资合计不超过 1 亿元，加大孵化超大腕、蜻蜓教练、东方颜究生、巧可果等新子品牌，分别聚焦方便速 食、健康轻食、滋补食养、巧克力等品类，以实现现有优势及资源在新领域的转化，贡献 新增长。