三只松鼠股权结构、主营业务及经营模式分析

三只松鼠是一家集制造、品牌、零售于一体的制造型自有品牌零售商。

1.股权结构：公司股权明晰，创始人深耕休闲食品行业

股权结构清晰，创始人行业经验丰富．1）公司实控人章燎源直接加间接持股合计 40.37%，创始人章燎源自 2003 年起进入坚果行业，在休闲食品领域拥有超 20 年销售和管 理经验，并在担任职业经理人和创业历程中形成了对互联网休闲零食行业的深刻理解；2） NICE GROWTH LIMITED（進培有限公司）及 LT GROWTH INVESTMENT，其所持股份 于 2020 年 7 月解禁后经过多轮减持，目前持股分别为 4.2%/5%，后续创投机构减持对股价 的压制有望逐步减弱；3）松果投资、2021 年事业合伙人持股计划为员工持股平台，合计 持股 1.99%。

2024 年发布员工持股计划，彰显长期增长信心。公司拟筹集资金总额上限 2379.78 万 元，持有股票数量不超过 198.15 万股，约占公司总股本的 0.49%，员工购买价格为 12.01 元/股。公司针对 2024-2026 年业绩进行考核，其中收入为含税收入，净利润为剔除股份支 付费用影响的归属于上市公司股东净利润。1）2024 年：含税收入 115 亿元，净利润达到 4亿元；2）2025 年：含税收入 150 亿元，净利润达到 4 亿元；3）2026 年：含税收入 200 亿 元，净利润达到 4 亿元。

2.主营业务：坚果为基拓展零食实现全品类，线上为矛适配线下拓展全渠 道

产品端：坚果是三只松鼠的核心品类，零食品类加速上新，构建全品类产品矩阵。 2023 年公司在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经 营全品类零食。2024 年上半年累计上线超 1,000 款 SKU，打造辣卤礼包、鹌鹑蛋、手撕面 包、鳕鱼肠、沙琪玛、去骨凤爪等爆款产品，其中水牛乳千层吐司、黑猪午餐肉、山楂大 礼包等重磅新品上线数月快速突破千万销售，日销零食产品有望成为公司后续增长的中坚 力量。 品牌结构：“三只松鼠+小鹿蓝蓝”多品牌矩阵。2023 年三只松鼠/小鹿蓝蓝营收占比 分别约 91.7%、8.3%，主品牌“三只松鼠”打造出 10 亿级大单品每日坚果，以及碧根果、 夏威夷果、纸皮核桃、手剥巴旦木、蜀香牛肉等近 20 款亿级单品，核心坚果产品稳居天猫 品类榜单 TOP1；子品牌“小鹿蓝蓝”2020 年上线后稳步增长、位居全网宝宝零食类目前 列，打造出山楂棒、香香米饼、鳕鱼肠等超 10 款千万级单品。

渠道结构：D+N 全渠道协同打造线上线下全渠道经营。以“D”短视频高效传播，赋能 “N”货架电商、线下分销、门店等全渠道体系。这一模式的核心在于通过短视频平台的流 量优势和内容营销能力，为传统电商平台和线下渠道注入新的活力。2024H1 公司线上渠道 实现收入 40.9 亿元，线下渠道实现 8.99 亿元。

3.经营模式：打造全渠道+全品类的制造型自有品牌零售商

我们在此前发布的《如何理解三只松鼠的高端性价比战略》的报告中已经详细描述了 公司高端性价比的模式，即公司从内部向外通过“高端性价比”的战略指导下，通过品销 合一，用优质渠道牵引供应链变革，推动运营改善和供应链升级并行的改革之路，从而构 建起公司“全品类+全渠道”的经营能力和生产经营效率整体提升，最终实现长期可持续增 长的动力。 当前公司定位和经营路径愈发清晰，未来将持续打造制造+品牌+零售的一体化企业。 品牌端：全国化品牌认知优势驱动全渠道的快速推开。三只松鼠起源于电商，通过线 上互联网销售模式的创新，实现了规模的快速拓展，从而构建起全国化的品牌认知，当前 已经拥有全国化的品牌势能，累计服务超 1.7 亿位消费者，良好的品牌优势也为公司的全 渠道拓展。 制造端：自建基地提升自产比例，生产效率和规模优势将持续提升。公司自主投资建 设四大坚果制造工厂，内部创业孵化风味坚果工厂，与世界五百强企业翱兰国际合资建 厂，目前已经实现核心坚果品类自主生产，规模及成本优势领先。此外公司拟通过自有或 自筹资金增加投资不超过 2 亿元完善供应链集约基地的建设。其中华东零食产业园（芜 湖）规划七大工厂，共 17 条产线，覆盖肉食、烘焙、饼膨等品类，建成后将有效覆盖 11 个肉食与 25 个烘焙产品。北区供应链集约地（天津）整体规划建设坚果深加工工厂、分装 组装和物流中心；西南供应链（简阳），整体规划建设分装、组装及物流中心。其中，西南 供应链 8 条产线已经到位，未来公司将实现坚果和零食品类的自产。 零售端：持续布局全渠道，内生+外延全面拓展，打开成长空间。2024 年公司通过抖 音渠道位突破口拉动业绩的持续增长，同时也带动公司全渠道的持续突破，2024 年公司线 下分销业务快速拓展，有望成为 2025 年业绩增长的重要驱动力。另外公司重视社区业态的 全面布局，拟以不超过 2 亿元收购爱零食，拟以不超过 0.6 亿元收购爱折扣公司，与自身 的国民零食店形成良好协同，完善硬折扣社区业态的全面布局，真正实现零售终端的全渠 道覆盖。