生猪价格、周期复盘与展望分析

供给端为国内猪价的主导因素。

1.猪周期及生猪价格分析框架

中长期角度：供给和需求决定猪价，供给端为国内猪价的主导因 素。中国为猪肉产销大国，产销分别占全球一半。 需求侧方面，猪肉需求消费相对稳定。根据 USDA，除 2019-2021 年非瘟 下高猪价及疫情原因，近 10 年以来中国猪肉的年消费量稳定在约 5.6-5.8 万吨区间；2023 年国内猪肉消费量/产量分别占全球的 51.7%和 49.8%； 2018/2022/2023 年中国猪肉消费量分别为 5,528/ 5,743/ 5,974 万吨；2023 年 海关猪肉进口量为 155 万吨，仅占当年猪肉消费量 2.6%。 供给侧方面，国内猪肉产量+进口量+冻肉库存构成猪肉供给。而进口量 仅占当年国内消费量的低个位数。造成国内生猪出栏量波动的要素包括：

i) 养殖户的产能增减行为，超额利润或持续性亏损导致养殖主体主动增加 母猪产能或退出。从能繁母猪配种到肥猪出栏约需 10 个月，养殖户对养 殖计划的调整与市场供给有时间差。养殖户增/减母猪产能取决于其盈利 及现金状况和未来预期，长期亏损会导致其退出市场； ii) 外部因素，包括疫病、政策等。如前几轮猪周期，2006 年蓝耳病、 2010 年口蹄疫、2018 下半年的非洲猪瘟是影响生猪供给的重要变量，造 成产能的被动去化；2015年环保政策使部分散户永久退出市场，造成短期 生猪供给集中释放； ii) 养殖户结构。散户与规模户结构会影响供给恢复与出清的节奏； iv) 养殖技术与生产效率。例如非瘟疫情后，2020-2021 年生猪产能的恢复 主要依靠生产效率相对低的三元母猪，而二元母猪价格高昂且短缺。据中 粮期货研究中心，2020年年末的三元母猪在能繁中存栏占比高达45%，而 22年二元母猪替代三元母猪，三元母猪存栏之比下降至15%，这增加了最 近一轮周期的供给弹性。

短期波动角度：生猪供需季节性波动明显；短期供给节奏受养殖户 二次育肥/压栏/抛售行为、收放储、天气、冻肉入库等因素影响。具 体而言： 季节性、消费环境的相对波动：春节后至 6 月份需求相对平淡，进入 7-8 月暑期回升，深秋至春节前供需两旺，腊味制作和节日提振需求。餐饮消 费的活跃度亦会影响短期需求。 二次育肥放大短期波幅：二育较自繁自养和外购仔猪而言，周期短和管理 简单（自繁自养 10 个月，外购仔猪 6 个月，二次育肥 1-3 个月）。中小型养殖户以较快节奏进行二育投机，其通常购买 100kg 左右的标猪，通过 1- 3 个月的育肥后增重至 140-150kg 附近出栏。二育行为的决定因素是预期 盈利，即入场价与出栏价之间的生猪价差&增重利润。二育会导致短期供 给后移，加剧波动——二育入场会短期截留市场商品大猪供给量，以生猪 增重的方式，放大未来 1-3 个月市场商品大猪供给量。 冻品入库：屠宰企业通过入库和出库赚取差价，若当前收猪价格足够低且 屠宰企业对未来 12-18 个月后市猪价乐观，则会有入库动力。入库会短期 截留市场上的商品猪供应量，短期支撑猪价；出库则增加市场供给。

2.过往六轮猪周期复盘，上一轮周期有何不同

过往六轮猪周期回顾： （1）自 2003 年 5 月至 2024 年 2 月，国内共经历了 6 轮猪周期。猪周期呈 蛛网波动特征。当前的生猪价格仅反映当下供需关系，而生猪生产周期较 长，猪价上升时，供给的增加存在滞后效应。 （2）每轮猪周期的主要驱动因素可概括为：i. 外部冲击下被动去产能， 包括疫病、政策等（例如 03 年非典补栏停滞、06 年猪蓝耳疫情、14-15 年 起环保限养、18 年 8 月非瘟疫情超级猪周期）；ii. 猪价低迷，养殖户持续 亏损主动去产能（例如 10/06-2014/04 猪周期、2022/02-2022/04 猪周期）。 总结过往 6 轮周期，当疫病/政策外部冲击叠加猪价低迷养殖户亏损去产 能时，产能去化幅度大。若产能去化的主要驱动因素为养殖户亏损去产 能，去化特点往往表现为去化不充足、去化慢。例如：

2010/06-2014/04 的猪周期中，2012 年 5 月外购仔猪平均养殖利润由盈转 亏，2012 年 10 月能繁母猪存栏从 5,078 万头的高点开始逐月持续减少， 2014 年 4 月减少至 4,686 万头，其中历经 18 个月，仅去化 8%。 2014/05-2018 年 5 月的猪周期中，同样无全国性生猪疫病发生，但环保限 养政策的实行加速了中小散户退出——2014 年 1 月《畜禽规模养殖污染防 治条例》施行开启了禽畜养殖业的环保周期，2015/04 国务院发布“水十 条”，条例要求科学划定畜禽养殖禁养区，2015/11 农业部发布《关于促进 南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》。因此，该轮去化持续 49 个月，去化幅度达 30%，能繁母猪存栏量从 2014年 4 月的 4,686 万头减 少至 2018 年 4 月的 3,369 万头。

（3）14-15 年环保限养和 18 年 8 月非瘟后，生猪养殖规模化特征显著。 生猪养殖规模化持续下，若外部冲击不显著，即使面临养殖亏损，产能去 化较以往周期放缓。过往 5 年生猪养殖的集中度显著提升，生猪规模场体 量较大，抵御亏损的能力较中小散户强，且产能退出不如中小散户灵活。 （4）头均养殖利润与上一轮产能去化程度强相关。2010/06-2014/04、 2022/04-2024/04 这两轮猪周期中，主因养殖户亏损主动去产能，去化程度 均为 8%左右，周期内头均养殖利润分别为 195 元/ 12 元，远低于其他几轮 产能去化程度充足的周期（14-18 年环保周期、18-22 年非瘟疫病周期中， 产能去化程度分别为 30%/ 41%，头均养殖利润分别为 279/ 898 元）。

上一轮 22-24 年周期与过往猪周期有何不同： 2022/04-2024/04的最近一轮周期，表现出的特征为：周期短、集中度提升 下能繁产能去化不充足、头均养殖利润低。具体而言： （1）周期远短于过往五轮，猪价达高点后快速回落，自繁自养头均利润 的亏损时长远高于盈利时长。在此前以来的五轮猪周期中，猪周期长达 3- 4 年，而 22-24 年的周期时间仅为 25 个月；同时，2010-2022 年的三轮猪 周期中养殖盈利时长远大于养殖亏损时长（见上表），例如对比 2012/10- 2014/04 的周期（盈利），产能去化主因同为养殖亏损下主动去产能，当时 的自繁自养盈利/亏损时长分别为 40 个月/7 个月，但 22-24 年猪周期的盈 利/亏损时长分别为 7 个月/ 18 个月。

（2）集中度提升下，规模场风险抵御能力强，能繁去化不充足。 2018 年 8 月非瘟导致行业被动去产能，防控稳定过后，2019H2-2021 年规 模场资本开支大幅增加，产能回补明显，集中度快速提升。非瘟超级猪周 期中，19 年产能下降至不足 2000 万头的低点，行业前景向好及政策支持 为上市猪企提供融资便利，资本开支快速增加，2019/ 2020/ 2021 年前 5 上 市猪企的资本开支共达到 414 / 1231 / 754 亿元。资本开支的增加+非瘟防 控成本+环保限养政策叠加，行业进入门槛上升，集中度进一步提升。在 2019 年-2021 年，按出栏量计算的 CR10 从 8.5%提升至 14.2%，并在 2023 年进一步提升至 19.9%；2019/2021/2023 年的 CR3 分别为 5.9%/ 9.5%/ 14.8%。对于规模场而言，其风险抵御能力较中小散户高（即可支撑更长 的低猪价磨底周期、产能退出需更长的决策周期），能繁去化不充足。 （3）22/04-24/04 的周期中，产能去化不充足，规模场凭借其融资能力和 现金积累以度过周期底部，周期磨底时间变长，导致周期内头均养殖利润 远低于过往前几轮。回顾上一轮 22-24 年猪周期启动前，能繁存栏从 2021 年 6 月的阶段性高点 4,564 万头去化了-8%至 2022 年 4 月的阶段性低点 4,177 万头，去化时长约为 11 个月。对应生猪出栏价格从 22 年 3 月的低点 约 12.3 元/公斤快速上升至 22 月 10 月的 28.5 元/公斤，其后快速回落。

3.猪周期展望：产能缓去化、成本竞争分化加剧、 融资约束、规模化持续

（1）本轮周期：产能去化不充分、生产效率较上一轮提升

23Q4 能繁产能加速去化，将支撑 24H2 至 25Q1 猪价走势。本轮周期产能 去化相对不充分——2023 年初至 2024 年 4 月产能以主动去化驱动，全国 能繁产能去化时长持续 17 个月，幅度为 9.2%。2023 年 1 月至 2024 年 4 月，自繁自养和外购仔猪的养殖利润由盈转亏，对应能繁母猪存栏量从22 年 12 月的 4,390 万头下降至 24 年 4 月的 3,986 万头）。24 年 5 月起，能繁 母猪存栏量环比回升，6 月恢复至 4,038 万头。 由于能繁的数量和产效极大程度决定了 10 个月后的生猪出栏量，而需求 侧相对稳定，因此能繁母猪产能影响 10 个月后的生猪价格。24Q2 对应 10 个月前的能繁数量为 4,270 万头，若将未来 2024Q3/ 2024Q4/ 2025Q1 生猪 出栏量前推 10 个月，其分别对应月均能繁母猪存栏数为 4,202/ 4,083/ 3,991/ 万头。考虑到未来半年生猪供给或将受到能繁产能影响而有所收 缩，猪价在 24H2 至 25Q1 有望趋势性上行。

生产效率较上一轮提升，二育行为加大年内波动：2019-2020 年非瘟疫情 导致行业缺猪，高猪价背景下，行业大量使用低效的三元能繁母猪替代二 元能繁母猪，二元能繁母猪存栏占比从 2018 年末的 90%下滑至 21 年 6 月 的约 60%，对应 PSY 从 2019 年的 19.5 下降至 2021 年的 18.3。2021 年猪 价下行、21H2 头均养殖利润快速下降时，高效的二元能繁母猪回补以及 低效三元母猪退出，头部养殖企业管理提效，行业 PSY 逐年稳步上升， PSY 从 2021 年的 18.3 提升至 2023 年的 22.7，超过非瘟周期前水平。 在非瘟扰动常态化、生猪养殖管理门槛增加的背景下，由于二育时间短和 管理简单，中小养殖户二次育肥的行为在近年更为活跃。二育入场对短期 市场供给的截留、以及出场时对短期供给的增加，放大了年内短期波动。

（2）本轮周期：猪企扩产面临融资约束，或将支撑周期内养殖盈利时长

上市猪企扩产潜力受亏损深度和负债率限制，资产负债率达 10 年高位， 融资受约束，或将支撑周期内盈利时长。在 2018-2022 年非瘟超级猪周期 中，产能被动大幅去化后，可观的养殖利润和较高的进入门槛促进上市猪 企获得大规模融资，资本开支快速增加，资产负债率从 2018 年的 51%快 速提升至 2022 年的 62%。2023 年以来头均养殖利润由盈转亏，对应 23 年 上市猪企资产负债表恶化。24Q1 上市猪企资产负债率达 70%（19 年为 45%），高企的资产负债率提升企业资金筹措难度，产能扩张受制约，该 因素或将支撑本轮周期的养殖盈利时长。根据国资委《企业绩效评价标准 值（2023）》，对农企风险防控指标中，资产负债率的优秀值/良好值/平均 值/较低值/较差值分别为 51%/ 56%/ 61%/ 71%/ 86%。当前大型生猪养殖企 业 70%的资产负债率已属较劣值，筹资难度较高。

（3）展望：规模化延续+融资约束下，猪企分化加剧，选择成本效率&经 营稳定性领先的标的。

中期看，行业尚未完成规模化进程，规模化程度仍具备充足提升空间。目 前规模场之间的生猪养殖成本差异显著，亏损时低效产能退出仍将成为产 能去化周期启动的重要原因。根据农业农村部，年出栏 500 头以上的生猪 养殖规模化率达 68%（2017 年该数值仅为 43.3%），同比 2022 年提升 3 个百分点，而美国该数值达 97%以上；2023 年国内生猪行业 CR5 为 16.6%，而美国达 35%以上。参考美国猪周期经验，规模场占比快速提升 的 1980-2020s，周期性依然明显，呈现的特征是周期底部磨底期加长。美 国生猪养殖行业进入规模化完成的 2000s 后，美国猪周期的平均时长从上 一阶段的约 4 年拉长至约 6-7 年，产能去化主因由过往的市场参与者主动 +外部冲击被动驱动，转为外部冲击被动去产能为主，市场参与者主动调 整增减计划对猪价波动影响趋弱。 行业已于 2019-2021 年完成了大额资本开支，在当前上市猪企融资受限的 背景下，上市猪企的竞争由前几年的竞逐规模与成长，全面转向成本效率 +经营稳定性的竞争。在本轮融资受限的背景下，猪企产能的恢复往往依 靠资产负债表修复——即在猪价上升期，出栏弹性&养殖成本构成利润弹 性，贡献正向现金流和利润。