湖南裕能发展历程、主要产品、经营表现及布局分析

兼具创新与精细化的铁锂新龙头。

1.公司现为全球最大磷酸铁锂材料供应商

公司前身湖南裕能新能源电池材料有限公司成立于2016年6月，于2020年完成 股改，2023年于创业板首发上市。公司成立初期获得广州力辉以磷酸铁锂电池生产 技术入股。2017年7月至12月，公司多次增资，引进电化集团、深圳火高、长江晨道 等新股东，其中深圳火高以镍钴锰三元电池材料生产技术入股。2020年12月，公司 再次增资，引进电池巨头宁德时代与比亚迪，同期完成了对原材料供应商靖西新能 源（广西裕宁）的收购。2023年2月，公司于上交所首发上市。

公司为混合所有制企业，持续引入战略投资注入新动力。公司为混合所有制企 业，截至24Q1，电化集团、湘潭电化和振湘国投合计持股17.25%，公司顺应国家混 合所有制改革，引入宁德时代与比亚迪等战略投资者，其现分别为公司第三、第七 大股东，分别持股7.9%、3.95%。

公司现为全球最大的磷酸铁锂正极材料供应商，着力推进一体化布局。公司主 要产品包括磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料，目前以磷酸铁锂为主，产 品主要供给宁德时代与比亚迪。受益于新能源汽车需求爆发和自身产品能力突出， 公司在2021年登顶全球磷酸铁锂材料供应商龙头。据高工锂电，2023年在国内磷酸 铁锂正极材料领域的市场占有率为29%，连续三年磷酸铁锂材料出货量排名第一。 一体化布局：（1）磷酸铁：公司2020年收购磷铁前驱体供应商靖西新能源（广西裕 宁），2021年与安纳达合作共建5万吨/年高压实磷酸铁项目，项目已于2022年底达 产；（2）磷矿资源：2022年成立孙公司贵州裕能矿业有限公司，先后竞得贵州省福 泉市打石场磷矿和黄家坡磷矿探/采矿权，进军磷矿资源品行业，其中黄家坡磷矿预 计2025年下半年实现规模化开采；（3）锂电池回收：2023年成立子公司湖南裕能循 环科技有限公司，开展锂电池回收业务；（4）铜冶炼及配套：2024年公司与贵州黔 南州政府签订战略合作协议，拟建设50万吨/年铜冶炼项目及30万吨/年磷酸铁、30 万吨/年超长循环和超高能量密度磷酸盐正极材料生产项目。持续深化“上游资源品 -磷铁前驱体+正极材料+回收”一体化布局。

磷酸铁锂材料业务为公司主要利润来源。2020年起，受益于新能源汽车需求爆 发，公司连续两年营收增长率达500%以上；2022年开始行业竞争加剧，公司当年实 现营收428亿元，扣非归母净利润达30亿元；2023年行业全产业利润遭到侵蚀的背 景下，公司仍实现营收414亿元，净利润15亿元，表现出强大的利润保持能力。营收 结构方面，公司主营业务清晰，其他业务附着于主营业务，主要是电力服务及副产 品收入。公司上市后进一步聚焦于铁锂产品，盈利能力较差的三元材料产品营收占 比逐年缩减，2023年磷酸铁锂产品营收占比达99%以上。

技术优势和优质客户结构助力公司成为铁锂新晋龙头。磷酸铁锂材料随新能源 车而兴，随升级换代而衰。磷酸铁锂产业化本身定位新能源车应用场景，经过2014- 2016年国内新能源汽车尤其客车迅速爆发，安达科技、湖南升华、北大先行等跟随 下游客户比亚迪、沃特玛、CATL迅速成长第一梯队。2017年后铁锂技术工艺不断成 熟，同质化竞争加剧，德方纳米凭借液相法成本优势占据市场龙头地位。2020年公 司引入宁德时代与比亚迪战略投资，公司2019-2021年营业收入中宁德时代和比亚 迪合计占比均超90%，叠加自身精细化管理和固相法高压实密度独家产品，2021年 起公司成为磷酸铁锂材料行业新晋龙头。

2.经营效率和库存管理分化行业 ROE

（1） 净利率：公司净利率保持在正值区间，费用控制突出。通过毛利率、净 利率和费用率透视企业的盈利能力来源，毛利率和净利率方面，磷酸铁锂行业整体 毛利率和净利率于2022年Q1达到周期高点，随着行业新进入者增多而出现回落， 2022年Q2至2024年Q1期间公司为行业内唯一持续盈利的企业，精细化管理引领公 司费用率持续维持在行业低位。

（2）总资产周转率：应收和应付账款周转率行业差距较小，公司固定资产和 存货周转率表现突出，使得公司总资产周转率领先行业。应收账款周转率和应付账 款周转率分别代表公司对下游、上游议价能力的体现，整体来看行业内各公司对上 下游议价能力较为平均。总资产周转率方面，公司持续领先于行业其他企业，主要 系公司优秀的存货管理水平，能够根据下游需求及时调整库存水平，实现对存货的 高效利用。最新季度高固定资产周转率表明公司卓越产品力使得其行业竞争加剧过 程中持续保持较高开工率，以此带动盈利分化。

（3）权益乘数：公司从2022年Q3起持续优化资产结构，资产负债率处于行业 低位。权益乘数层面，选择资产负债率综合表达公司的负债水平，以更好拆解ROE 表现差异化的内因。整体来看，随着上轮周期需求的增加，业内公司开始利用杠杆 更大程度扩产抢占市场份额。在行业2022年Q2达到顶点后，行业整体资产负债率增 长趋于平缓。公司自2022年Q3起资产负债率达峰回落，资产结构不断优化，目前资 产负债率处于行业低位，未来经营进退灵活。

3.全球铁锂应用提速，持续迭代焕发新生

磷酸铁锂材料助力快充体系加速全球深度电动化。复盘近10年新能源汽车销量， 2014年插混新车型周期和2021年磷酸铁锂电池替代三元电池两轮技术变革带动的 电动车销量爆发，离不开技术创新下持续打开的降本空间。2019年保时捷率先发布 PPE纯电800V平台并在2020年率先量产800V车型Taycan，宁德时代分别在2022、 2023年正式推出第三代CTP麒麟系统、神行4C快充磷酸铁锂电池，通合科技陆续推 出20KW、30KW、40KW产品，包括锂电池材料、电动车快充平台、高功率快充补 能体系在内的新能源产业链协同创新共同推进了快充体系的蓬勃发展。锂电池材料 中，磷酸铁锂正极材料对能量密度提升起重要作用。据《高压实密度纳米磷酸铁锂 的制备工艺研究》高压密磷酸铁锂材料粉体压实密度理论上限为3.6g/cm3，与目前 主流产品在2.6g/cm3相比，能量密度天花板可提升超38%。展望未来，具有更高能量 密度、更长循环寿命和优异低温性能的新一代高压密磷酸铁锂材料将推动以快充系 统工程为代表的新一轮技术周期，在全球深度电动化浪潮中占据主要地位。

公司坚持创新赋能发展。公司持续深化对研发活动与人才培育的投入，致力于 加速技术创新与新产品的市场化进程。2023年公司研发支出达3.58亿元，研发项目 涵盖前驱体、正极材料等关键领域。国家知识产权局数据显示，截至2024年5月，公 司及子公司取得发明专利15项，自主创新能力不断增强。公司通过前驱体颗粒状形 貌控制，结合低杂质含量和高铁磷比前驱体的技术优势陆续推出CN-5、YN-9等应用 在动力和储能领域具备高能量密度、高稳定性、长循环寿命和优异低温性能的高压 密系列产品。公司通过优化碳包覆工艺和进一步控制颗粒一次粒径分布，使得产品 内阻低，提升产品循环性能。通过小颗粒设计提升产品的低温性能，通过体相掺杂 和碳包覆提升材料电导率，提升低温性能。对比业内其他企业，公司YN-9系列产品 粉体压实密度较高（>2.65g/cm3），在锰溶出、高温循环等性能方面具有比较优势。

全球铁锂应用提速，公司顺应时代加速海外布局。全球车企切换至磷酸铁锂电 池路径，由特斯拉 2020 年率先宣布将 M3 标准续航版换成磷酸铁锂电池，在 2021 和 2022 年有德企梅赛德斯奔驰和美企 Rivian 宣布使用磷酸铁锂电池装车，随着全 球补贴政策的退坡与平价周期的到来，2023 年成为全球车企爆发式选择磷酸铁锂电 池的一年，大众、福特、宝马、stellantis、丰田等全球车企相继宣布计划将磷酸铁锂 电池装车，开启铁锂行业全球长期增长。公司在 2024 年 4 月 19 日公告，拟在新加 坡与西班牙设立投资公司投资约 9.82 亿元人民币锂电池正极材料项目，以满足海外 市场需求，建设周期约为 15 个月，目前正在加紧推进项目前期相关审批工作。经我 们测算，预计 2024-2026 年国内磷酸铁锂渗透率维持 70%，海外磷酸铁锂渗透率以 15%为起点逐年增长，测算 2024-2026 年磷酸铁锂需求量为 198/284/357 万吨， 2023-2026 年均复合增速为 37%，高于全球动力电池 2023-2026 年需求量年均复合 增速 36%。