集运供需情况如何？

供需反转背后的全球地缘政治经济重构，重视行业大机会。

1. 需求超预期：新一轮库存上升期与海外朱格拉周期繁荣期的共振

早在 2022 年底展望 2023 年度策略时，我们就提到“霍华德的《周期》的三个启示：一是认清周期过去的 规律，二是识别当下我们所处的周期位置，三是判断未来周期的发展趋势。 当下我们所处的周期位置正是新一轮库存周期上升期与海外朱格拉周期繁荣期的共振期。从时间轴上看， 新一轮补库周期会持续到 2025 年三季度左右，海外朱格拉周期的繁荣期会持续到 2025 年下半年。因此，在共 振期出口链中不管是消费品还是资本品都会受益。

当下我们出现一个非常有趣的变化——几乎大多数发达国家的制造业 PMI 都处于 50 以下，但全球制造业 PMI 在 50 以上，这就意味着全球增长动力与历史以往的周期规律发生反转。原有的宏观策略框架是以欧美为核 心分析变量的框架，欧美不再是全球经济增长的拉动项，反而是拖累项，现在必须要转向新兴经济体为核心变 量的分析框架。但随着欧美库存周期的启动，拖累项有望转为助攻项。 美国：需求修复，美国制造业重回扩张；服务业 PMI 创今年新高。5 月美国制造业 PMI 初值 50.9，4 月制 造业 PMI 转入收缩之后，5 月重新回归扩张，系需求有所修复，库存触底叠加订单回升推动。5 月美国服务业 PMI 初值 54.8，抬升至今年以来新高，美国经济继续保持强势。服务业抬升一定程度上加剧美国通胀反复预期。 欧洲：制造业延续弱修复，但尚偏弱，服务业保持稳定。5 月欧元区制造业 PMI 47.4%，跌幅收窄，但尚偏 弱；服务业 PMI 53.3%，继续保持扩张态势不变。其中，德国制造业与服务业均小幅抬升，法国制造业小幅抬 升，服务业稍回落。5 月份欧元区 PMI 并不改变 6 月份欧元区降息预期，预计 6 月降息 25 基点。英国 5 月综合PMI 52.8%，连续 7 个月保持扩张区间，叠加 4 月英国核心 CPI 同比 3.9%，尚不具备降息条件。

从中国港口吞吐量的周度高频数据看，今年五月底以来港口货物吞吐量创下两年新高，重点集装箱港口货 物吞吐量也在 6 月创下两年新高，绝对值维持周度 630 万 TEU 的两年高位水平。同时，远东到欧洲方向的集装 箱贸易量也创下过去 5 年的同期新高。

2.供给超预期：全球供应链重构下的有效运力消耗

2.1 今年是名义运力交付最大的一年，之后运力增速会以每年减半的方式衰减

据克拉克森统计数据，前 5 月集装箱新交付运力 133.53 万 TEU，较 2023 年同期新交付运力翻了一番，接 近前三年（2021-2023 年）同期新交付运力的总和。截至 6 月初，全球集装箱运力规模较年初增长 129.16 万 T EU； 全年预计增长约 260 万 TEU，增幅达 9.3%，增速较去年上升 1.1 个百分点，高出全球集装箱海运量增速 4. 6 个 百分点（见图）。 根据 Alphaliner 的预测 2024、2025、2026 年名义运力的增速分别为 9.7%、5.3%、2.6%，2024 年高出运量 增速 6.8 个百分点。2024 年是集运行业名义运力交付最大的一年，之后行业的运力增速会以每年减半的方式衰 减。

2.2 市场对集运最大误判是对全球供应链重构下的有效运力预期

全球政治经济秩序在经历了 20 多年的新自由主义扩张之后，如今正在发生深刻转变。虽然看上去新自由主 义全球化安然度过了 2008 年的全球金融危机，但其许多特征在危机之后逐渐被异化。英国脱欧、特朗普上台、 新冠疫情大流行、俄乌冲突和中美大国竞争都导致了传统全球治理模式的衰落。 总之，自 2016 年以来，曾长期主导国际政治经济的新自由主义全球化正在加速瓦解，世界正进入一个越来 越复杂、动荡和对抗的不稳定阶段。全球化背景下的国际秩序重塑，竞争与合作并存。受到地缘政治冲突的扩大而出现裂缝，世界逐步进入一个去美元中心化时代。 集运是航运诸多子板块里研究壁垒最深的，它所涉及的全球经济贸易格局、行业竞争格局、供需格局等是 极为复杂的，市场并没有持续深入地去覆盖集运行业，投研的性价比不高成为机构投资者普遍共识。该部分我 们将试图让大家重新理解红海危机后集运行业的变化情况，而这个变化或许酝酿着更大的投资机会。

红海危机后绕航造成运力损失约 12%，缺口逐步放大。目前行业核心的问题是为何集运在短短的几个月时间供需情况发生了反转，大多数航线价格都出现了暴涨， 这与市场前期认知的供给过剩将导致行业大面积甚至深度亏损形成鲜明对比。为何在中美贸易战后航运很容易 向上波动，过去周期规律不再有效，背后是因为这是一个供应链重构从隐性到显性的过程。供应链重构是趋势 变量，而红海危机是脉冲变量。 2023 年 11 月 17 日以来，红海地区紧张局势对亚欧航线正常的运输组织形成干扰，原通行苏伊士运河的船 舶纷纷绕航非洲南端的好望角，航运距离明显增加，运输成本与航行周期也随之大幅上升。据船公司初步估算， 亚洲至西北欧航线绕航后，往返航次平均增加 14 天，为保证原周班服务，需额外增加 2 艘船；亚洲至地中海航 线绕航后，保证原周班服务需额外增加 4-5 艘船。 （1）由于绕航影响，货运量与周转量罕见地出现了偏差，克拉克森预计的 2024 年全球集装箱海运周转量 增速为 12.8%，高出运量增速 9.1 个百分点。 （2）进入 2024 年，集装箱班轮公司通过加快投入新船、穿梭调配其他航线船舶等方式填补运力缺口。远 东至欧洲航线实际投入的船舶运力大幅增加，至北美航线运力也有一定程度的增幅。据 Alphaliner 统计，2024 年 5 月，远东至欧洲、北美航线投入船舶运力较去年同期分别增长 26.0%和 4.2%。然而，由于船舶绕航、部分 港口出现拥堵情况，运力周转阻力加大，实际周运力舱位出现下滑。

绕航叠加需求增长，部分港口压港加重集装箱运力损耗。目前，全球港口拥堵程度已经达到一年半以来新高，而新加坡集装箱港口的拥堵程度尤其严重，已经达到 新冠疫情以来最高，其他亚洲和欧洲港口近期也已经出现拥堵。 海事数据公司 Linerlytica 近日表示，全球港口拥堵程度已达到 18 个月来的最高水平。截至 6 月中旬，仍有大量船舶在锚地等待，这些船舶的总容量已经超过 240 万个 20 英尺标准箱（TEUs），亚洲港口情况尤其严重— —60%的船舶停泊在亚洲。 新加坡港口可能是这众多拥堵港口中最引人注目的一个。新加坡是全球第二大集装箱港口。近期以来，该 港口已经出现了特别严重的拥堵。一般来说，集装箱船在该港口的靠泊时间不超过一天。但今年 5 月底时，新 加坡海事和港口管理局（MPA）曾透露，该港口集装箱船停泊的平均等待时间已经达到 2-3 天。由于新加坡港 口过于拥堵，邻近的亚洲港口也迎来了更大的流量，货运压力已转移到马来西亚的最大港口巴生港和丹戎帕拉 帕斯港。同时，而中国港口的等待时间也在攀升，其中上海和青岛的延误时间最长。 港口拥堵已经影响到航运公司的航运计划。全球第二大集装箱航运公司马士基本月表示，由于亚洲和地中 海港口严重拥堵，将取消 7 月初从中国和韩国出发的两趟西行航班。

全球港口拥堵未来将成为常态。比疫情之前集运行业的运力增加了 50%，绝对运力增加 1000 万 T EU，然 而港口效率并未有明显提升。由于贸易逐渐转移至新兴市场，新兴市场港口效率相对较差。叠加过去交付的均 为 15000TEU 以上大船，对枢纽港压力也逐渐变大。

全球贸易碎片化导致集装箱运力的消化。（1）当下集运全体航线暴涨的本质不是简单的红海危机（1.0 版本）造成的，是中国的再全球化与美国去 全球化过程中全球贸易模式的重构造成的（2.0 版本）。 a、上一轮是中国加入 WTO 后带来的全球贸易航路重构，例如：2001-2005 年，东方海外国际涨幅近 20 倍， 这才是当年集运的主升浪，并不是 2006-2007 年。 b、本轮是中国制造业出海是从全球超级工厂逐步转向全球分布式工厂的过程。近 5 年美国持续强化去全球 化，从 2018 年到疫情前的简单提高关税（体现在集运的运量减少），到现在全面把中国高端产业链阻断。 但现在中国的再全球化需要重构产业链，从能源到原材料供应国家的重新梳理，从生产制造环节基地选择 （不止选择人工成本低的区域），再到流通环节目的地的重构（比如跨境电商等产业），全球大量原材料、中间 产品从原来的本地运输耗散到全球各地，供应链网络从轴辐射变为分布式网络。 以上商流的变化，让原来简单的东西通道（中-美、中-欧的海运运输），发展到现在原材料运输到中国进行加工，然后把原来半成品的内贸运输，变成如今的外贸运输（很多运到东南亚、中东、非洲、美洲等地区）。所 以，因为产业链的主导权的变化，从这些新兴市场制造业国家到欧美市场的运力方，也由马士基等国际航运巨 头运输变成中国集装箱运输公司。所以全球贸易碎片化对集运行业的影响一方面是增强了货物运输量，一方面 是运输从直线运输变为曲线运输，增加了大量的中间品运输并拉长了航线运距，运价也得到响应提升。

（2）我们采用联合国贸发会的“集装箱班轮联通指数”来衡量地缘政治变化以及全球贸易碎片化对于航线 结构以及运力变化的指标。 班轮运输连通性指数 （LSCI）反映了一个国家在全球班轮运输网络中的地位，它是由所有通过常规集装箱 班轮提供服务的国家生成的。各国能否进入世界市场很大程度上取决于其运输连通性，特别是制成品进出口的 定期运输服务。指数值越高，代表连通性越好。 班轮运输连通性指数设定国家 2006 年第一季度(Q1)的最高值（中国）为 100。2019 年，LSCI 扩大了国家 覆盖范围，并将无需转运（直航）的国家的数量也纳入衡量指标中。从 2020 年开始，该指数按季度发布，新的 时间序列取代了 2004 年早期的 LSCI。

遍历 2006 年至今的联合国贸发会的班轮联通指数的变化趋势：欧美发达国家市场，除了美国依靠其全球供 应链的主导地位和资源、消费市场优势，保持 LSCI 维持稳定外，像德国及英国这样老牌欧洲国家的 LSCI 持 续下滑，尤其是德国这个欧美制造业强国；但反观东南亚、印度、墨西哥、土耳其这样的新兴市场国家的 LSCI 指数则不断攀升，如越南及印度两国则受益于贸易的卫星国化现象。 从其他侧面视角也能印证以上观点，比如我们看到新兴市场间贸易的增长不止源于中国的增长，大部分源 自除中国外的新兴市场间的贸易增长；从上海港发运集装箱运价过去五年的变化趋势也可以看出，中国与南美 等市场的联系程度在加深，不断对原有贸易链路进行替代；从各国向俄罗斯出口的数据看，表面上主要发达经 济体对俄出口额在 2022 年初俄乌战争后断崖式下降，反映的是西方国家对俄罗斯的贸易制裁，但背后的实质却 是全球贸易卫星国的转口贸易发展。 因此，地缘政治格局的变化导致全球供应链及航线的重构，对于集装箱班轮行业的网络是一个巨大挑战。 班轮企业需要寻找卫星国合适的中转港，但由于大多数新的中转港在过去的产能以及效率上存在瓶颈，也间接导致了集运实际上运力供给的耗散。 但也必须看到的是某些贸易卫星国的旋转门在收紧，例如：4 月 22 日，墨西哥总统洛佩斯签署法令，针对 钢、铝、纺织品、服装、鞋类、木材、塑料及其制品等 544 项商品征收 5%至 50%的临时进口关税。该法令 4 月 23 日生效，有效期两年。根据该法令，纺织品、服装、鞋类等产品将征收 35%的临时进口关税；直径小于 14 毫 米的圆钢将征收 50%的临时进口关税。对于从与墨西哥签订了贸易协定的地区和国家进口的商品，如果满足协 定相关规定，将享受优惠关税待遇。

后续如果美国大比例征收关税，势必会导致抢运发生，这时候就会发生美线运价暴涨，进而导致全球运价 共振。下一步随着抢运的结束，运价会回落，但全球范围内的双轨供应链的重新选址会导致航路结构混乱，增 加多程运输，对运力的损耗会更大。