中国CPI与PPI现状及后续走势如何？

中国 CPI、PPI 有望低位小升，实际可能低于预期，有三关注点。

回顾 2024 年上半年，CPI、PPI 走势均低于此前预期，需求不足仍是核心约束。其中： CPI 方面：2024 年 1-6 月 CPI 中枢约为 0.13%，显著低于 2023 年底预期的 1.4%。归 因看，主要拖累在于：1）消费修复不及预期导致核心 CPI、CPI 服务分项偏弱，2023 年底市场预期 2024 年社零消费可能延续温和、自然修复，但是 1-5 月社零累计同比增 速仅 4.1%，显著弱于此前预期；因此，1-6 月核心 CPI、CPI 服务分项同比分别仅为 0.7%、0.9%，均在 2013 年有数据以来偏低水平。2）房价下跌导致房租有所回落，按 照模型测算，房租占 CPI 的权重约为 17%左右，是 CPI 中占比最大的分项。其中，1-6 月房租同比-0.03%，仍在有数据以来低位，也是 CPI 的重要拖累。 PPI 方面：2024 年 1-6 月 PPI 中枢约为-2.1%，同样显著低于 2023 年底预期的 0.2%。 归因看，主要拖累在于：1）国内定价的大宗商品价格低于预期，包括钢铁、水泥等价 格在 1-6 月续创同期新低，背后反映的仍是地产超预期下行、基建实物工作量持续偏弱 的影响；按照模型测算，上述行业占 PPI 的权重约为 14.0%；2）部分行业产能过剩导 致的价格持续下跌，主要包括汽车制造、电气机械（尤其是新能源相关行业）、电子通 信等，按照模型测算，上述行业占 PPI 的权重约为 25.5%。

展望 2024 下半年，由于基数回落，CPI、PPI 读数预计都将有所改善，然而由于经济内 生驱动仍然不足，CPI、PPI 大概率持续偏弱，尤其是如果国内地产、消费持续偏弱， CPI、PPI 均有可能再度低于预期。其中： CPI 方面：基准情形下，2024 下半年中枢约为 0.8%，Q3、Q4 分别为 0.5%、1.1%， 对应全年中枢约为0.5%左右。归因看，基数回落应是主要支撑，此外，还需关注：1） 收入预期下降、就业环境偏弱、财富缩水背景下，居民消费预计仍有约束，预计核心 CPI和 CPI服务分项可能持续偏弱；2）鉴于房价持续下跌，房租仍有存在下行空间。历 史上看，CPI 房租跟房价走势基本一致，当前房价仍在下行、且短期并未出现明显企稳 迹象，意味着后续房租大概率仍将偏弱运行；3）由于 2023 年 7 月之后能繁母猪存栏环 比下降加快，按照猪周期推演，预计 2024 下半年生猪出栏可能延续回落，猪肉价格预 计仍有韧性。但是，考虑到本轮生猪去化并不充分、规模化养殖熨平周期，预计猪肉价 格上行空间也相对有限。因此，综合看：导致 2024 上半年 CPI 低于预期的两大因素可 能在年内难以出现明显改观，排除基数因素，CPI 可能仍然偏弱。

PPI 方面：基准情形下，2024 下半年中枢约为-0.6%，Q3、Q4 分别为-0.6%、-0.5%， 对应全年中枢约为-1.3%左右。归因看，除基数回落外，影响因素有三：1）全球定价 的大宗商品：包括原油、铜等，其中：原油：考虑海外经济仍有韧性、季节性等因素， 预计国际油价可能先涨后跌；铜：考虑铜矿供给约束仍存、新兴行业用铜需求偏强、美 元趋于回落等因素，预计后续铜价仍然易涨难跌。2）国内定价的大宗商品：钢铁、水 泥等，鉴于当前地产仍在下行、基建实物工作量并未明显改善，钢铁、水泥等国内定价 的大宗价格预计仍会维持偏低水平；3）产能过剩相关行业产品：包括新能源、汽车等， 当前产能过剩问题仍存，预计相关产品价格仍趋下行。因此，综合上述 3 方面因素，导 致 2024 上半年低于预期的两大因素并未明显改善，如果排除基数因素，工业产品价格 预计仍将维持偏弱水平。

此外，关于国内物价，我们认为有 3 点值得重点关注和讨论： 1）物价中长期走势判断：如果着眼未来 1-2 年的维度，考虑当前地产持续下行、债务 压力、基建实物工作量偏低、逆全球化、部分行业产能过剩，以及居民、企业预期偏弱 等情况，预计 1-2 年国内物价中枢持续偏低的概率更大。相对历史而言，CPI 中枢持续 走低、波动持续收窄，历史上并无太好的可类比的时间段；PPI 则相对类似 2012-2014 年的情况。具体看，供、需两端的逻辑如下： 第一、需求端看：一方面，未来中国经济增速大概率继续逐步下台阶，意味着整体物价 水平中枢应会逐步下移；另一方面，当前经济结构变化同样可能导致总需求下降、物价中枢下移，包括：房地产超预期下行之后，我国暂无典型的支柱产业；地方债务高企、 地方政府考核多元化，基建实物工作量偏低；逆全球化趋势可能导致出口受限等。 第二、供给端看：主要关注两个方面：一是由于生猪规模化养殖化，导致生猪养殖行业 稳定性提升，猪周期可能进一步平坦化，猪肉价格对于 CPI 的影响可能弱化，进而导致 CPI 的波动可能弱化。二是当前部分行业产能过剩问题相对严重，可能对 PPI 形成拖累， 典型行业包括非金属矿物制品、电气机械、汽车制造等等，尤其是电气机械、汽车制造 等行业，如果后续贸易环境恶化，国内可能难以消纳当前产能。

相对而言，市场更加关注 PPI 的中期走势，如果综合考虑后续贸易环境变化、地产下行、 基建实物工作量、国际大宗价格等因素，PPI 后续走势大致存在如下 3 种情形： 悲观情形：基本假设包括：美国 2024下半年和 2025年继续加征关税，出口明显回落； 进一步“松地产”之后，地产下行趋势并未改善；基建实物工作量延续偏低；巴以等地 缘冲突妥善解决，原油等大宗价格明显回落。这种情形下，2024 年、2025 年 PPI 中枢 预计分别为-1.3%、-0.6%；趋势上，到 2025 年底，PPI 当月同比可能都无法实现转正。 中性情形：基本假设包括：美国 2024下半年和 2025年继续加征关税，出口增速有所回 落、但可控；进一步“松地产”之后，地产下行趋势延缓；地方“努力干活”，专项债 等发行加快，基建实物工作量加快形成；巴以等地缘政治冲突延续，原油等大宗商品价 格维持高位。这种情形下，2024 年、2025 年 PPI 中枢可能分别为-1.1%、0.6%左右； 趋势上，PPI 当月同比在 2024 下半年维持小幅负增、但幅度有限，2025 上半年 PPI 有 望实现趋势性转正、幅度可能在 0%-1%之间。 乐观情形：基本假设包括：拜登继续当选总统，对华不再进一步加征关税，出口维持偏 高水平，尤其是新能源、汽车等产能过剩问题得到消纳；进一步“松地产”之后，地产 销售、投资企稳；地方“努力干活”，专项债等发行加快，基建实物工作量加快形成， “三大工程”加快落地；巴以等地缘政治冲突进一步升温，原油等大宗商品价格进一步 上涨；国内绿色低碳相关政策超预期推进。这种情形下，2024 年、2025 年 PPI 中枢可 能分别为-0.9%、1.5%；趋势上，PPI 当月同比在 2024 年 7 月左右即能小幅转正，后 续逐步抬升，2025 全年基本都保持在 1%-2%之间。 倾向于认为：5.17“松地产”之后，有望延缓地产的下行、但全国层面政策效果可能弱 于预期；基建实物工作量形成仍有约束；巴以等地缘政治冲突短期妥善解决的可能偏低； 美国、加拿大等对华加征关税的概率不低。因此，后续 PPI 实际走势可能介于悲观情形 和中性情形之间、可能更偏向中性情形，乐观情形出现概率偏低。

2）GDP 平减指数的判断：按照 CPI 中枢 0.5%、PPI 中枢-1.3%测算，2024 年 GDP 平 减指数预计仍会小幅负增；换言之，2024 全年名义 GDP 增速可能仍会小幅低于实际 GDP 增速。具体看，2024Q1 GDP平减指数当季同比约为-1.07%，按照模型测算，全年 约为-0.3%左右。换言之，如果全年实际 GDP 同比约为 5.0%左右，那么名义 GDP 增速 预计约为 4.7%左右。

3）工业企业盈利的影响：PPI 读数回升有望持续提振工业企业盈利，同样也会进一步 确认补库趋势。按照“利润=营收*利润率”的分析框架，工业企业营收可拆分成量 （工业增加值）、价（PPI）两个维度，利润率也跟 PPI 直接相关。因此，2024 下半年 PPI 读数回升，对于工业企业盈利读数应会有所提振。此外，企业产成品库存增速也跟 PPI 正相关，随着 PPI 读数回升，2024 下半年库存的回升趋势应该也会进一步确认，但 考虑需求仍然不足、预期仍弱等因素，预期补库仍将偏弱。