如何看待GDP与CPI节奏？

近年我国 GDP 数据呈现两个明显特征，一是通常一季度可以实现开门红；二是 二三季度增速往往较一季度有所放缓。

以 2019年各季度为参照，2024年一季度增长 27.4%，而二三四季度分别增长 24.8%、25.7%、26.6%。不仅 2024 年，2022 和 2023 年也呈现出类似特征。 这背后是近年来跨周期调节下，总量政策的力度相对审慎，信贷在各季度的分配 中倾向于早投放，以及地方债提前下达，叠加个别年份年末部分财政资金留到次年使 用，因而一季度容易出现开门红。以社融数据为例，2022、2023、2024 一季度新增 社融占全年的比例分别达到 37.6%、40.9%、39.7%，均远远超过 1/4。这其中主要 是贷款投放前置，这三年的一季度新增社融口径贷款占全年的比例分别达到了39.9%、 48.1%、53.4%。进入二季度，由于过往连续的低基数，政策通常进入回撤期，信贷 投放等节奏较一季度环比放缓，使得经济数据往往开始回落。

这对我们预判 2025 年经济节奏有何启示？一是 2025 一季度数据“开门红”的 概率高。央行 2024 四季度例会中提到“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，相 比于此前的“注重引导信贷均衡投放”，年初信贷开门红的概率在升高。而且，地方 债提前下达的额度，有望在春节后陆续发行。而在美国加征关税的担忧之下，企业抢 出口也会带动一季度工业生产。2024年 11-12月出口交货值增速抬升的幅度约 4-5个 百分点，对工业的直接拉动约 0.8-1.0 个百分点，较 9-10 月的 0.3-0.4%大幅提升， 其中部分可能受到“抢出口”的推动。这三个因素均对一季度经济形成支撑，与往年 较为类似，如 2025 年增长目标设定在 5%左右，一季度增长超 5%的概率较高。 二是 2025 二三季度经济数据明显放缓的概率可能下降。2023、2024 年二季度 的经济放缓，一定程度上受到地方债发行放缓的拖累。而 2024 年 12 月 25 日，国务 院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，实行专项债券投 向领域“负面清单”管理，十省份试点专项债项目“自审自发”。受此影响，新增地 方债发行节奏或更趋均衡，可能不再成为二三季度经济增长的拖累项。受此影响， 2025 二季度增长低于 5%的概率有望下降。

2024 年价格较弱，是内外因素的共同作用所致。一是存在输入通缩压力。美国 维持高于中性的限制性利率，使得多数大宗商品价格未能形成持续上涨趋势。CRB 工业原料价中枢在 536-565 区间窄幅波动，全年平均值相对前一年下滑 1.2%。从我 国的进口价格指数来看，年初的 1 月和 9-11 月同比均为负增长。 二是受制于外需疲软，出口价格也难提振，甚至弱于进口价格。2024 年前11个 月，出口价格指数同比介于-2.6%到-8.8%区间，平均-5.5%。例如出口交货值占营收 近 40%的计算机、通信和其他电子设备制造业，2024 年前 11 个月中有 9 个月出厂价 环比下跌，累计跌 2%。 三是内需相对不足，使得部分品类价格面临较大下行压力，尤其是部分可选消 费品、耐用消费品价格较为疲软。例如 2024 年 CPI 交通工具累计环比下跌 4.2%， 而过去 12 年的平均值为-1.7%，反映汽车价格下跌。 四是地产周期下行，对 CPI 居住分项、以及服务价格均形成拖累。由于 2024年 大部分城市房地产价格仍处于下行周期，使得 CPI的居住分项维持较弱状态（在 CPI 中权重为 20%以上），2024 累计环比为 0.1%，仅略好于 2020 和 2022，大幅低于 2015-2019 同期的平均值 1.6%。而租金价格较弱，又会间接影响服务价格的涨幅 （服务价格同样也受到需求相对不足的制约），使得核心 CPI 价格处于偏低水平。 2024 年前 11 个月核心 CPI累计环比 0.2%，是 2013 年以来最低值。

海外商品价格较为低迷的状态，可能在 2025 上半年难以逆转。背后主要是美联 储放缓降息进程，利率偏高、美元强势对海外大宗商品价格仍存在较强的压制效应。 海外这种价格疲软的情况可能需要等到美国政策利率回到中性利率附近才能完全扭转。 这意味着 PPI要扭转相对疲软的状态，主要依靠内需相关行业的拉动。 内需提振或拉动相关链条价格修复。如零售、投资增速回升至 4-5%或 5%+，或 拉动价格出现边际修复。重点关注消费补贴政策加码带动下，可选消费品和耐用品消 费价格的反弹幅度。受制于 2024年偏低的 CPI环比中枢（平均 0.01%），如后续 CPI 环比中枢回到 0.15%，节奏上参考 2015-19 环比，2025 年四季度，CPI 同比将回升 至 1%+。如后续 CPI环比中枢回到 0.2%，2025 年四季度 CPI同比中枢将回升至 2% 左右。