我国GDP增速与政策展望分析

2025 年上半年，中国经济在复杂的国内外环境下，展现出了较强的韧性，实现 了稳健增长。

初步核算数据显示，一季度 GDP 同比增长 5.4%。进入二季度， 虽然部分月份数据有所波动，但整体仍保持增长态势，预计上半年 GDP 增速约 5.2%。 从政策端来看，2025 年全国“两会”将赤字率目标上调至 4.0%，释放出稳预 期、强信心的信号。财政政策积极发力，超长期特别国债重点支持“两重” （重大科技创新、重大战略项目）建设，并加力扩围实施“两新”（新产业、 新赛道）政策。在此推动下，1-5 月全国固定资产投资同比增长 3.7%，其中设 备工器具购置投资大增 17.3%，对投资增长的贡献率超 60%，充分体现了财政 政策对实体经济转型升级的支持。货币政策方面，保持灵活适度，央行通过多 种货币政策工具，维持市场流动性合理充裕，降低融资成本。同时，促消费政 策密集出台，各地推进家电、汽车“以旧换新”等措施刺激消费需求，使社会 消费品零售总额增速由一季度的 4.6%上升至 1–5 月的 5.0%。总体而言，在内 外部挑战下，各项宏观政策积极有为、协同发力，增强了市场信心，上半年中 国经济顶住压力，延续回升向好态势，为完成全年目标奠定了坚实基础。

往后看，尽管面临内外部诸多不确定性因素，但在财政、货币、产业等政策持 续发力下，消费将继续保持增长，投资结构不断优化，预计第三季度 GDP 增速 在 4.7%左右，第四季度在 4.9%左右，全年 GDP 增速收录 5%-5.1%。 预计下半年消费将继续保持良好增长态势。以旧换新政策的“加力扩围”是主 要驱动，2025 年政策补贴规模预计会在 3000 亿基础上进一步扩容，覆盖家电、 汽车、消费电子及家装等大类。尽管存在耐用品消费透支风险，但全年补贴呈 现一定持续性会平滑政策效果衰减。在补贴撬动下，全年社零增速或超过 5%。 同时，暑期、中秋、国庆等节假日将迎来消费旺季，旅游、餐饮、娱乐等服务 消费以及相关商品消费将大幅增长。例如，“五一”假期期间旅游、出行等服 务消费快速增长，预计下半年类似节假日效应同样明显。

预计下半年制造业投资将继续保持较快增长，但具体增速会低于一、二季度。 超长期特别国债重点支持“两重”建设，并加力扩围实施“两新”政策，为制 造业技术改造和高技术产业投资提供有力政策保障。企业在政策激励下，将持 续加大在设备更新、技术创新等方面的投资。1-5 月设备工器具购置投资大增 17.3%，预计下半年这一趋势将延续，但企业盈利未得到明显改善，供需压力 矛盾较大的现实会制约制造业投资上行空间。 出口方面，外部环境仍面临不确定性，下半年出口增速或阶段性下行。若美国 维持现行的关税减让安排，将有助于中国对美出口逐步企稳，但美国正处于去 库存周期，前期集中“抢进口”制约新的进口增量。从产品结构看，中国在新 能源汽车、光伏、高端装备等领域竞争力不断提升，相关产品出口将保持快速 增长。 在政策持续发力、经济结构不断优化以及新质生产力加速形成的背景下，中国 经济有望在 2025 年实现高质量稳定增长。

基本面的变化决定了政策方向。从国内的情况看，价格负增长、房地产市场以 及地方债务债务等风险因素并不是今年才出现新变化，自 2023 年以来上述因素 就在影响中国经济的表现。进入今年，地方政府获得超过 10 万亿的化债资源， 短期内债务问题对地方财力的挤占问题得到极大缓解，这也反映在今年基建投 资增速较去年有所回升上。价格是增长的滞后指标，在经济形势改善前，价格 因素似乎也很难明显改善。房地产市场仍面临较大的不确定性，可能是触发下 半年政策调整的重要因素之一。从海外情况看，美国滥施关税政策导致全球经 济更加碎片化，外需形势的复杂性、不确定性明显提高。虽然中美已经就关税 问题展开磋商，但双方对于磋商结果有不同的考虑。美国处于国内政治和经济 的压力，急于在短期内取得明显成果。而我国则保持战略定力，从长远目标来看待目前的中美经贸磋商，对经贸磋商的诉求并不局限于短期关税问题，而是 要与美国在经贸领域达成框架性的协议。因此，下半年外部形势也不会因为中 美开始经贸磋商就可以掉以轻心。 具体而言，国内基本面下半年面临的可能变化有如下几个方面： 首先，房地产销售形势目前已经出现边际走弱的迹象。从房价上来看，5 月一 线城市新建住宅价格环比增速结束了连续 6 个月的正增长，环比下跌 0.2%，二 线城市结束连续 5 个月的正增长，新建住宅价格环比下跌 0.2%。二手房房价环 比跌幅更大。其中 5 月一线城市环比下跌 0.7%，二线城市环比下跌 0.5%。从 销售面积来看，30 城商品房成交面积自 4 月起同比增速负增长，当前除一线城 市商品房成交面积维持同比正增长之外，二、三线城市销售面积表现明显走弱。 国家统计局公布的新建商品房销售数据显示，自 4 月新建商品房销售面积当月 同比降幅再度走扩。5 月商品房销售面积同比增速跌至-4.6%，住宅销售面积同 比增速跌至-5.5%，均为去年 926 增量政策之后的最低水平。

房地产销售形势边际走弱将带来几个方面的影响：其一，房地产销售的增值部 分可以计入当期 GDP 核算，也就说房地产销售对 GDP 增速有影响。去年 4 季 度 GDP 增速大幅超预期，似乎与需求侧指标不一致，但是去年 4 季度房地产销 售面积当季同比增速为 0.6%，比 2023 年同期加快 22.4 个百分点，这可能是去 年 4 季度 GDP 增速反弹至 5%以上的重要原因之一。其二，房地产销售对耐用 品消费有带动作用。去年 4 季度至今，商品消费显著改善其实有两方面因素的 影响，一是消费品以旧换新补贴不断扩围提额，二是房地产销售改善对房地产 后周期商品消费的拉动作用。今年前 5 月，家电零售额同比增长 30.2%,家具零 售额同比增长 21.4%，家电零售增速到目前排第一，家具零售增速排第四，前 5 月地产后周期商品零售累计增长 25.4%，大幅领先于社零增速、商品零售增速 以及服务消费增速。若房地产销售边际走弱，对消费需求扩张也是负面因素。 因此，6 月 13 日召开的国务院常务会议明确要求“进一步优化现有政策，提升 政策实施的系统性有效性，多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风 险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”，释放了政策可能加码的信号”。

其次，高频数据显示，出口出现进一步放缓迹象。6月以来，我国港口货物吞吐 量连续两周环比负增长，6 月第 2 周货物吞吐量已跌至 24987.8 万吨，较 4 月末 下降近 4000 万吨。出口集运价格指数也开始环比下跌。6 月第 2 周 SCFI 环比 下跌 6.8%,NCFI 环比下跌 7.9%。从航线看，美东、美西航线运价下跌是 NFCI 环比跌幅扩大的重要原因之一。从美国批发商和零售商库销比来看，美国继续 增加库存可能仍有一定空间。目前，美国批发商和零售商库销比合计为 2.59， 低于去年和前年同期水平。这意味着，我国下半年出口增速会阶段性下行，但 大幅负增长的可能性在下降。当然，上述判断的前提是中美关税水平至少不会 回到对等关税税率为 34%的情况。如果是这样，那么下半年出口对经济的贡献 将明显下降，仅靠消费可能独木难支，何况根据前文的分析，消费也存在风险。 因此，一旦出口增速进一步下滑，内需刺激政策加码的可能性上升。

第三，对于下半年政策力度不宜报太高预期。虽然去年 926 增量政策力度较大 且效果较为明显，但当时的宏观环境与现阶段有明显的差别。去年 2、3 季度 GDP增速连续低于5%，且呈现放缓趋势。前三季度GDP增速已经跌至4.8%， 如果不采取强有力的措施刺激经济，那么全年经济增速大概率难以完成既定目 标。然而，当前的情况是，上半年消费形势好于预期，出口也没有出现断崖式 的下跌，尽管房地产投资增速已跌至历史新低水平，但上半年经济增速快于 5% 的可能性较高，这意味着下半年经济增速小幅低于 5%，全年经济增长目标也能 够完成。因此，只要就业不出问题，楼市能够维持止跌回稳，那么大规模政策 刺激的可能性就不高。

最后，下半年可能有哪些增量政策呢？我们预计，一是今年政府工作报告和 4 月政治局会议提及但尚未落地的政策。如育儿补贴、新型政策性金融工具。前 者是人口政策的一部分，后者可能聚焦“两重”项目、消费以及外贸企业纾困。 二是房地产政策可能还有进一步优化的空间。一方面，从目前的数据来看，二 手房市场比新房市场更加低迷，城市二手房挂牌指数量价齐跌，可能针对二手 房市场出台增量政策。现阶段，提高房地产市场交易量的手段之一是通过提高 得房率来变相降价，从而刺激新房消费需求。此前，广深地区推出了一系列得 房率在 100%的新盘，确定对新房销售有促进作用。另一方面，下半年内需对稳 定经济的重要性进一步上升，除消费之外，投资增速可能也需要止住当前持续 放缓的趋势。2022 年以来的经验显示，稳定投资形势需要稳定住房地产投资形 势。保障房建设可能是稳定房地产投资形势为数不多的选择之一。并且，投资 需求回稳也有助于稳定价格形势。今年以来价格形势继续走弱，经济主体对经 济增长的获得感不高，不利于国民经济形成良性循环。增量政策推出时点，我 们预计可能会略早于去年，3 季度中前期可能新政策就会陆续落地，这样可能避 免季度间 GDP 增速波动过大，对于稳定预期也有帮助。在此背景下，我们预计 下半年财政和货币政策方向如下：1）货币政策有望延续宽松，定向发力。2） 财政政策：赤字扩张基础上，优化支出。预计下半年财政政策将呈现“中央加 杠杆、地方重化解、工具强协同”特征。

2025 年上半年，财政政策发挥了显著的逆周期调节效应。1）“以旧换新”补 贴显著拉动消费增长，商务部数据显示，今年 1-5 月消费品以旧换新 5 大品类带 动销售额达 1.1 万亿元，接近 2024 年全年 1.3 万亿元的规模。2）广义财政前置 发力，1-5月一般公共预算支出进度为 38.03%（近五年同期均值为 37.39%）， 政府性基金支出进度为 25.72%（近五年同期均值为 25.66%），均高于近年同 期水平。3）发债节奏较去年显著优化，1-5 月新增国债发行进度为 40.2%（去 年同期为 24.8%），新增专项债发行进度为 37.1%（去年同期为 29.8%）。 尽管上半年财政前置发力特征明显，下半年财政资源仍然充裕，财政政策仍有 充足发力空间。截止 6 月 22 日当周，新增国债待发额度仍有 3.3 万亿，这一规 模接近 2024 年全年的中央财政赤字。新增专项债待发额度剩余 2.4 万亿。同时， 货币当局政府存款规模大幅高于近年同期，显示有较大规模的资金处于已筹未 用状态。

但我们认为下半年财政政策将会出现明显的转向，一是中央财政加力，二是对 民生领域的支出大概率继续强于基建领域。 第一，中央财政进一步加力，支出节奏好于地方财政。在地方债务压力和严肃 财政纪律、加强专项债使用管理的要求下，即使 2024 年年末推出了“专项债新 政”，地方政府使用专项债的积极性也没有得到明显提振。7 月政治局会议应当 会对地方发债和使用进度进行集中统筹，但下半年大概率仍以中央财政发力为 主。地方财政的一大亮点或在于收储工作的推进，助力稳定房地产市场。截止 6 月份，2025 年土地储备专项债发行规模已经达到 1000 亿元以上，占总发行规 模的 8%左右，是第二大的专项债投向类别。此外，住房收储专项债也于 6 月在 浙江地区开启发行。预计下半年将有更多的额度转向收储领域，对稳定房地产 市场起到支撑作用。 第二，财政发力重点转向民生领域。今年一般公共预算支出中基建相关支出增 速处于低位，支出主要集中于民生领域。1-5 月基建相关支出增速为-3.2%。相 比之下民生领域支出同比增速为 6.6%。6 月中办、国办引发《关于进一步保障 和改善民生 着力解决群众急难愁盼的意见》，政策重点逐步从提振消费转向解 决社会保障、教育、医疗、就业等中长期问题。

总结而言，下半年中央财政进一步加力，并为地方财政和居民资产负债表提供 积极修复效应。上半年经济增速大概率明显高于全年增速目标，这也使得下半 年财政“稳增长”压力下降，可以集中更多资源应对中长期问题。这一财政政 策的转向在短期内对经济的提振效果有限，但若政策力度和方向能够维持，预 计将在明年看到更为显著的内需改善趋势。