影响国内PPI和CPI的因素有哪些？

具体关于PPI，我们进一步提示几个线索：

（1）下半年基数较为有利，翘尾因 素将于8-9月份显著改善；（2）领先指标M1隐含工业品价格延续修复信号；（3） 原油、螺纹、煤炭等关键商品价格分别处于历史峰值的54.7%、55.3%、23.9%分 位，周期位置仍相对不高；（4）去年汽车、光伏、钢铁等七大行业对PPI下行的合 计影响为86%，而汽车制造业PPI同比于去年12月触底，今年二季度环比连续改善； 7月至今多晶硅、碳酸锂等新能源品种价格信号偏强；（5）“反内卷”政策着力整 治无序竞争，市场宽度显示价格扩散效应初步形成。 基数效应方面，三四季度PPI翘尾因素分别为-0.7%、0%（高于二季度-1.7%）， 尤其是8、9月翘尾效应为-0.7%、-0.1%（7月、6月翘尾效应分别为-1.4%、-1.6%）， 估计将拉动同期PPI约0.7、0.6个百分点。因此假定新涨价因素（环比）保持不变， 下半年PPI同比将整体高于上半年，三季度回升斜率加快。

领先指标方面，以M1为代表的企业自由现金流，理论上仍为PPI最有效的领先 指标。新口径M1自去年“9.26”触底以来（底部-3.3%），今年上半年逐步回升至 0.1%-4.6%正增区间。考虑到M1回升通常对应私人部门信用扩张，短期投融资需求 与货币流通速度偏快，实体部门货币资金活跃度偏高；另一方面通过地产销售与广 义财政拉动固定资产投资，因此体现为M1周期对于工业品价格的领先性。经验上M1 同比大致领先于PPI底部约8个月左右，下半年价格中枢存在滞后支撑。 关键大宗商品方面，上半年钢铁、有色、能源等大宗商品终端需求“强现实”， 但价格表现较为分化。截至7月31日，IPE布油期货价、螺纹期货结算价、焦煤期货 结算价、LME铜现货价分别录得72.5美元/桶、3243元/吨、1081元/吨、9700美元/ 吨，鉴于四类大宗商品本轮高点分别落于2022年5月、2021年7月、2021年9月、2024 年5月，当前分别处于（2021年至今）峰值的62.7%、56.6%、34.4%、97.1%。 若考虑2009年至今的峰值区间：其一油价两轮顶部为2012年3月（伊朗石油禁 运+OPEC减产）、2022年5月（俄乌冲突），当前油价为两轮峰值平均水平的60.8%； 其二是螺纹钢两轮顶部为2011年2月（地产投资高位+限电减产）、2021年7月（能 耗双控+粗钢限产），当前螺纹价格为两轮峰值平均水平的60.5%；其三是焦煤历史 顶部为2021年9月（能耗双控+全球供应链受阻），底部2016年1月（供给侧改革）， 当前焦煤价格为峰值水平的34.4%，底部水平的212.0%。其四是伦铜价格三轮顶部 为2011年2月（QE2+国内地产周期顶部）、2022年3月（俄乌冲突）、2024年5月 （全球美元流动性+矿冶矛盾），当前伦铜价格为此前三轮峰值平均水平的96.4%。 可见以原油、煤炭为代表的黑色系商品估值偏低，隐含价格斜率或进一步扩大。

其四是“反内卷”政策的落地与细化。从行业特征来看，本轮供求存在失衡的行 业具有一定的集中性，如汽车、光伏、钢铁、煤炭等，在去年底报告《重塑广谱性 增长》中，我们指出相关的七个行业对PPI下行贡献达86%。其次是行业落实层面， 汽车行业以60天账期+质量监管为主，217家重点车企承诺供应商账期不超过60天以 实现供应链资金保障。6月汽车制造行业PPI环比回升0.2%，已高于5月环比零增长， 以及4月环比-0.5%。光伏行业以减产保价+技术能耗标准升级为主，37月国内十大 光伏玻璃厂商决议集体减产30%。锂电行业则以产能出清+技术突破为主，4工信部 推动低效产能有序退出，地方政府清理“超补贴招商”项目。煤炭、钢铁、水泥建材 等行业则以环保督查、安全生产等方式约束供给。截至7月31日，多晶硅、碳酸锂、 焦煤、螺纹钢期货价（月）分别上涨51.4%、8.2%、28.3%、7.8%。

最后我们选取WIND中50种全球定价大宗商品、90种中国定价商品价格数据， 分别计算内外商品收盘价超越自身240日均线的个数占比，这一指标可以衡量商品 上涨的广谱程度，即“市场宽度”。市场宽度搭配价格走势，可以提示上涨稳定性。 当总体价格指数处于上涨时，市场宽度越高越能说明商品市场的上涨呈扩散化，并 不集中于少数品种，则该轮涨价周期的持续性或将更长。

首先是外部价格，本轮CRB同比自2023年3月触底后，外部商品始终保持在中 高水平的市场宽度，即站上年线（240日均线）的外部品种个数占比始终处于 40%~60%之间，印证外部价格震荡上行的持续性。今年5月以来，市场宽度在经历 4月关税冲击下的回落后再度重拾上行，搭配CRB同比续升的价格走势，目前60% 的市场宽度意味着本轮外部商品上涨较为广谱，上涨的“根基”较为稳固。 对比之下，内部商品在今年7月之前市场宽度始终低于35%，并且在4月中旬录 得15.5%低点，结合内部价格指数弱势徘徊的走势，反向提示本轮国内通胀的低位 具有“广谱性”，并不集中在少数传统的上游行业。正因此，本轮“反内卷”具有 上中下游的广泛性。这提示按照目前市场承载程度，未来存在两条路径，若后续涨 价越发集中于少数行业，市场宽度下降，则未来PPI可能更接近历史上持续性偏短 的上行情形；若后续涨价继续扩散，市场宽度上升，则PPI同比周期可能更接近持续 度更久的情形。 从初步的效果来看，7月以来，国内商品市场宽度较明显回升至49.4%，搭配价 格指数回升，该指标提示本轮“反内卷”对价格端的提振正在扩散中。而目前市场 宽度仍处于中等偏下水平（小于50%），介于过去强PPI上行周期（2016-2017年、 2020-2022年）、弱PPI上行周期（2014-2015年、2012-2013年）之间。若后续观 察到涨价继续扩散（并不集中于少数品种），即市场宽度上升，则未来PPI同比周期 上行时间可能更持久。

具体关于CPI，我们进一步提示几个线索：（1）四季度基数效应较为有利，翘 尾因素将在10月、11月对于CPI形成明显上拉，预计下半年CPI低点落于9月；（2） “供需比”优化背景下，汽车、家电等耐用品价格存在回稳线索，对于CPI的拖累 减小；（3）服务业CPI经验上滞后城镇失业率改善，下半年或以震荡整固为主；（4） 猪肉价格走势较为关键。 7月23日农业农村部召开推动生猪产业高质量发展座谈 会，会议一方面指出去年下半年以来的生猪产能调节取得了明显成效，生猪养殖已 连续14个月盈利；另一方面强调要严格落实产能调控举措，合理淘汰能繁母猪，适 当调减能繁母猪存栏，严控新增产能。我们理解对于生猪来说，可能存在一定程度 的供给约束力量，猪肉价格可能会温和修复。

其一是基数效应影响下，下半年CPI低点或落于9月，10-11月中枢明显抬升。 以CPI定基指数为基准，得到今年7-12月翘尾效应为-0.5%、-0.9%、-0.9%、-0.6%、 0.0%、0.0%，Q3-Q4均值分别为-0.8%、-0.2%。我们在中期策略报告《穿越减速 带，布局新均衡》中提到，（下半年）CPI基数红利主要集中在10、11月，将分别 拉动CPI同比0.3、0.6个百分点。因此若新涨价因素不变的情形下，下半年CPI同比 低点或落于9月，四季度中枢逐步抬升，整体呈V型分布。

其二是核心CPI，主要包括汽车、家电等耐用消费品。如前所述“供需比”优 化、反内卷政策对于汽车等耐用消费品影响已初步显现：6月汽车制造行业PPI环比 回升0.2%，高于5月环比零增长，以及4月环比的-0.5%；6月至今工业硅、碳酸锂等 原材料价格显著回暖。家电行业则通过需求侧以旧换新、高端化转型避免上游价格 的负向传递，初步实现上游降价→中游让利→终端稳价的格局。6月家用器具类CPI 同比升至1%，同比读数亦录得2022年11月以来高位。

其三是服务业CPI或仍以震荡整固为主。服务业通胀修复的必要条件是稳增长 政策落地、企业投资信心修复并通过就业-收入环节形成传递。目前企业投资意愿偏 弱的原因有二：一是外部环境仍存在一定不确定性；二是价格偏弱的背景下，实际 利率与整体金融条件仍然偏紧，最终导致居民收入预期与就业压力仍较为严峻。从 就业指标来看，城镇调查失业率同比对CPI服务项存在7个月领先，今年1-6月失业 率同比徘徊在0%~0.1%弱势区间（表明就业情况相较去年仍小幅走弱），中性预计 下半年服务类CPI低位震荡为主。

其四是产能调控政策对于猪价的影响。生猪饲养环节而言，能繁母猪存栏量变 化决定饲育环节产仔、繁育到未来供给，因此仍为生猪供给端有效领先指标。考虑 到今年生猪产能释放节奏仍偏宽松，1-5月能繁母猪存栏量同比升至1.2%，叠加二 次育肥（供给后置）与餐饮需求转淡，上半年猪价仍维持偏弱运行。目前“反内卷” 政策逐步落地，目前头部猪企已率先行动：5牧原股份2025年第二季度末能繁母猪 存栏环比减少5.4万头至343万头，显示出对产能调控的积极响应。同时温氏股份、 牧原股份等企业出栏体重也有明显下降，落实降重要求。

7月23日农业农村部召开推动生猪产业高质量发展座谈会，会议强调要严格落 实产能调控举措，合理淘汰能繁母猪，适当调减能繁母猪存栏，严控新增产能。具 体措施6一是调产能。加密发布市场预警信息，引导有序出栏，加快淘汰低产母猪和 弱仔猪，适应性调整产能，促进供需均衡。二是稳政策。落实地方生猪稳产稳价责 任，优化生猪产能调控措施，抓好非洲猪瘟常态化防控，牢牢守住不发生区域性重 大动物疫情的底线。整体而言，本轮生猪“供给侧”聚焦产能与出栏规范。考虑到 中秋、国庆为传统季节性需求旺季，预计下半年猪价以企稳为主