国内CPI与PPI水平如何？

有望温和回升，呈前低后高走势。

1.预计 2025 年 CPI 约增长 0.5%，呈温和回升态势

2024 年 1-11 月份 CPI 累计同比增长 0.3%，前三季度呈温和回升态势，四季度增速 有所放缓，预计全年约增长 0.3%，显著低于年初市场预期。主要原因有四：一是猪肉 拉动作用小幅提高，但受规模化养殖影响，猪周期波动幅度不及以往；二是果蔬等其他 主要食品对 CPI 增速的拉动作用转负；三是能源价格超预期下行，下半年其对 CPI 的拉 动作用由正转负；四是受房价下跌导致居民收入预期走弱、经济供强需弱等因素影响， 核心 CPI 对整体 CPI 的拉动作用继续回落。 展望 2025 年，宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市，将对居民消费和收入 预期形成提振，但猪肉供给充足、油价面临回落压力，加上房地产止跌回稳尚需时日、 民营经济恢复面临外部制约，预计 2025 年 CPI 温和回升，全年约增长 0.5%，年末有可 能进入“1”时代。

一是预计 2025 年 CPI 翘尾因素呈 W 型走势，较上年回落约 0.2 个百分点。所谓翘 尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据 2024 年 CPI 环比走势，预计 2025 年 CPI 翘尾因素均值在 0.4%左右，较 2024 年回落 0.2 个百 分点，走势上呈“W”型走势。 二是预计 2025 年猪肉价格小幅回落，对 CPI 的拉动作用回落 0.15 个百分点左右。 从供给端看，根据生猪养殖周期，能繁母猪存栏同比领先猪肉价格约 10 个月左右，且 两者反向变化。自 2024 年 4 月份以来，能源母猪存栏同比呈缓慢回升态势，且 11 月份 能繁母猪存栏规模达到 4080 万头，高于 3900 万头的正常保有量，表明 2025 年猪肉供 给较为充足，猪肉价格面临一定的下行压力。从需求端看，受人口老龄化和 健康饮食趋势的影响，我国猪肉需求增长已进入瓶颈期，预计 2025 年需求将保持相对 稳定，不太可能出现大幅增长，如美国农业部（USDA）预计 2025 年中国猪肉消费量同 比下降 2.0%。综合看，2025 年猪肉供给相对宽松，但需求增长空间受限，猪肉价格或 边际承压。在猪肉价格小幅回落的基准假设下，预计 2025 年猪肉对 CPI 的拉动作用在-0.1%左右，较 2024 年回落 0.15 个百分点。

三是能源价格将拖累 CPI 增速下降约 0.1 个百分点。国际油价主要通过交通工具用 燃料和水电燃料两个分项向 CPI 进行传导，如历史数据显示，两项价格指标与布伦特原 油价格同比基本同步变动。根据布伦特原油价格和两者的回归方程以及两者 在 CPI 中的权重，当 WTI 原油价格变动 10%时，将影响 CPI 中枢同向变动约 0.09 个百 分点。根据世界银行、IMF 和美国能源信息署（EIA）最新预测，2025 年布 伦特原油价格中枢在 73 美元/桶左右，同比约下降 9-10%。受此影响，预计 2025 年能源 分项将影响 CPI 下降约 0.1 个百分点，对 CPI 增速形成一定的拖累。

四是系列促消费政策有助于打通“需求--价格”梗阻，但改善幅度有限。核心 CPI 在 CPI 篮子中占比超 7 成，是物价能否实现合理回升的关键所在。预计 2025 年核心 CPI 温和回升，但回升幅度受限。其一，2025 年宏观政策转向大力提振消费，同时稳股市 稳地产政策形成的财富效应有望提振居民收入和消费预期，预计需求恢复向价格传导的 梗阻有望舒缓，对核心 CPI 温和回升形成支撑。如 2024 年 10 月份我国消费者信心预期 指数和消费者收入预期指数均出现边际回升，随着一揽子增量政策落地显效，这一改善趋势有望延续。其二，从 GDP 平减指数看，第三产业（服务业）平减指数有 数据以来首次转负，是 2024 年核心 CPI 边际回落的主要拖累，第二产业平减指数虽然 继续为负，但降幅较 2023 年已经明显收窄。从具体行业看，房地产、交通运 输、金融、住宿餐饮是第三产业价格转负的主要拖累，房价持续下降以及居 民就业收入偏弱是其背后深层次的原因。预计房地产价格止跌回稳尚需时日，加上居民 就业的主要提供者—民营企业生产经营可能面临特朗普关税冲击，未来居民就业和收入 恢复幅度不宜高估。

2.预计 2025 年 PPI 约增长-0.9%，四季度增速或转正

2024 年 1-11 月份累计同比下降 2.1%，环比仅 5 月份和 11 月份实现正增长，整体 呈先升后降走势。主要原因有三：一是黑色建材行业价格降幅虽然有所收窄， 但受国内房地产市场低迷影响，仍为价格下降幅度最多的分项。二是中游装备和下游消 费品制造业行业价格降幅均扩大，反映出国内供强需弱对价格的拖累作用增强。三是原 油和有色相关行业对 PPI 的拖累作用明显减弱，但下半年再度由拉动转为拖累。

展望 2025 年，财政更加积极和稳地产政策有望带动国内工业品价格温和回升，但原油价格受供应过剩影响面临回落风险，特朗普关税政策可能加剧中游行业供强需弱矛 盾，加上稳地产政策对投资端的传导作用有限，预计 2025 年 PPI 约增长-0.9%，四季度 增速有望转正。 一是预计 2025 年翘尾因素影响 PPI 下降约 0.9%，呈前低后高走势。根据 2024 年 PPI 环比增速变化，预计 2025 年 PPI 翘尾因素约增长-0.9%，较 2024 年提高 0.1 个百分 点，呈前低后高走势。 二是预计 2025 年国际原油价格承压，对 PPI 同比的拉动作用回落约 0.4 个百分点。 预计 2025 年国际原油价格在全球需求相对稳定但供应过剩，中枢下移概率大，但底部 仍有成本线的支撑。一方面，在美国经济韧性较强和中国一揽子政策支撑下，预计 2025 年全球需求整体相对稳定，维持相对疲弱的增长态势；另一方面，OPEC+延后的增产计 划可能启动，加上特朗普胜选强化页岩油增产预期，预计 2025 年原油供给过剩，对国 际油价构成主要下行压力。但部分 OPEC+国家财政收支平衡油价已经高于当前油价、 美国页岩油主要产区新井盈利平衡价在 65 美元/桶左右，意味着油价过 低可能会抑制 OPEC+增产动机以及美国页岩油产量的增长，原油价格下行有底。根据 EIA 对布伦特原油价格的预测，我们预计 2025 年原油对 PPI 同比的拉动作 用将较 2024 年下降 0.4 个百分点，呈前低后高走势。

三是财政更加积极和稳地产政策有望对国内投资形成支撑，黑色建材行业价格温和 回升可期。从趋势看，财政扩张规模增加、新一轮化债方案落地对基建投资增速高增形 成支撑。同时稳住地产已成为畅通国内循环的关键，2025 年专项债收储存量商品房和土 地有望迎来实质性落地，加上大力实施城市更新等政策支持，房地产投资下行斜率有望 趋缓。两大投资需求释放，将对钢材、水泥、化工等建材价格形成向上支撑。 从幅度看，当前国内房地产市场呈现出“价格未触底、库存高企、购房成本仍高”三大 特征，离止跌回稳尚有一定距离，加上中央政治局会议提出“对商品房建设要严控增量”， 中央经济工作会议要求“合理控制新增房地产用地供应”，意味着稳地产政策对投资端 的提振作用大概率偏弱，2025 年房地产投资回升幅度不宜高估，建材类价格向上空间或 有限。 四是特朗普加征关税可能加剧国内供强需弱矛盾，相关行业价格回升面临压力。 2024 年国内部分行业尤其是中游装备制造业供强需弱矛盾凸显，是 PPI 增速不及预期的 重要原因之一。由于中游装备制造业的出口依赖度（出口交货值/营业收入）较高，2025 年面对特朗普关税冲击，相关行业商品出口外销面临较大下降风险，进而加剧国内供强 需弱格局，对相关行业价格构成一定下行压力。如历史数据显示，国内出口增速与工业 产能利用率基本同步波动，若 2025 年国内出口需求下行，我国产能利用率大概率继续 处于低位区间，对工业品价格形成一定压制。