如何看待迎驾贡酒的成长性？

 比较今世缘，看好公司量价齐升的增长潜力。

迎驾贡酒和今世缘分别为安徽、江苏省内白酒领军企业，今世缘的发展现状亦可为迎 驾贡酒未来的成长提供指引。 迎驾贡酒和今世缘存在较多共性，二者分别为安徽省和江苏省的白酒产业代表，在各 自的区域内具有广泛的市场影响力。近年来两家公司都注重中高端市场的发展和品牌建设， 积极适应并推动消费升级趋势，通过提供更高档次的产品推新带动行业的价格带升级。同 时二者都均在积极推进其省外市场的扩张计划，为其在新的市场环境中把握增长机遇奠基。 迎驾贡酒省内市场深耕和中高档产品提价升级仍存在空间，未来成长可期。从整体收 入和利润体量来看，迎驾贡酒与今世缘仍存在一定差距。盈利端，今世缘的毛利率高于迎 驾贡酒，但迎驾贡酒的毛利率提升幅度更大。费用端，迎驾贡酒销售、管理费用率低于今 世缘，综上，导致二者的净利率差距不大。从产品端看，今世缘的价格带分布和产品布局 相对而言更为完备。

① 将迎驾贡酒的普通白酒与今世缘的中低端白酒对标来看，迎驾贡酒普通白酒部分的 销售收入、销量占比偏高，但近年来迎驾贡酒出于产品结构升级的需求，公司换挡 布局以生态洞藏为主的中高档产品，因此迎驾贡酒普通白酒相比于今世缘中低端产 品的增长率相比更低； ② 将迎驾贡酒的中高档产品对标今世缘中高端及以上的产品来看，二者在销量和毛利 率上差距不大，但迎驾贡酒中高档的销售收入仅为今世缘中高端及以上的 54%，因 此迎驾贡酒中高档产品的单价仍有较大的升级空间。整体而言迎驾贡酒白酒销量更 高，但平均单价偏低，约为今世缘的 51%，因此，迎驾贡酒在升级产品、提高产品 附加值上仍有较大发展空间。 分区域看，迎驾贡酒 71%的营收来自于省内市场，而今世缘 93%的营收来自于省内市场， 迎驾贡酒/今世缘 2023 年省内市场营收分别为 45.17/93.11 亿元，迎驾贡酒省内营收约为 今世缘的 49%，因此，随着安徽省内经济稳健增长，迎驾贡酒在省内区域和渠道拓展还有较 大空间，未来有望伴随安徽市场共同成长。二者省内经销商数量、单个经销商规模差距较 大，这主要是因为二者采取不同的渠道策略，今世缘以团购渠道起家，经销商拥有更多团 购资源的积累，而迎驾贡酒自渠道扁平化变革后渠道模式逐步转为小商制。

迎驾贡酒与今世缘均保持增长趋势，迎驾贡酒业绩增势强劲。2021-2023 年迎驾贡酒总 营收分别为 45.77/55.05/67.20 亿元，分别同增 33%/20%/22%，相比 2017-2020 年，2021- 2023 年迎驾贡酒和今世缘的营收增速差距整体缩窄。2021-2023 年迎驾贡酒归母净利润分 别为 13.82/17.05/22.88 亿元，分别同增 45%/23%/34%，2021-2023 年迎驾贡酒归母净利润 增速均高于今世缘。整体而言，二者业绩的增速从 2021 年开始缩窄，迎驾贡酒利润端增势 相较于今世缘更为强劲。

费用端，迎驾贡酒销售费用率优化效果明显，目前迎驾贡酒重视研发费用投入，今世 缘重视销售费用投入。近年来迎驾贡酒销售费用率优化效果明显，预计系近年来迎驾贡酒 规模效应释放及成本控制优化所致。在管理费用率方面，二者均趋于优化。预计二者品牌 定位的差异影响其费用投放上的侧重点，一方面，迎驾贡酒研发费用相比今世缘更高，或 与迎驾贡酒强调“自然酿造和传统工艺”的生态白酒定位的品牌定位有关，和今世缘的品 牌定位“缘文化”不同，迎驾贡酒的“生态”定位需要通过加大研发力度来推进产品生态 化、智能化发展，相应地提升白酒品质。而今世缘在销售费用投入绝对值上相较于迎驾贡 酒更高，反映出不同市场竞争环境下的压力不同，且今世缘当前对品牌建设和市场推广的 重视程度高。

盈利端，迎驾贡酒与今世缘均有较强的盈利能力，且迎驾贡酒盈利端增长趋势明显， 其盈利水平向今世缘靠拢。2023 年迎驾贡酒/今世缘的毛利率分别为 71.37%/78.34%，净利 率分别为 34.12%/31.06%。迎驾贡酒盈利端向好，主要系公司产品结构升级叠加费投效率持 续优化所致。

品牌建设来看，迎驾贡酒洞藏系列品牌势能持续累积，未来有望通过提价来兑现，同 时在营销上仍存进一步发力的空间，产品生命周期仍处于成长阶段。拆分销售费用明细看， 迎驾贡酒/今世缘 2023 年广告宣传费为 3.04/8.64 亿元，2014-2023 年广告宣传费 CAGR 分 别为 5%/15%。迎驾贡酒/今世缘 2023 年职工薪酬为 2.29/3.23 亿元，2014-2023 年职工薪 酬 CAGR 分别为 12%/23%。今世缘以“缘文化”作为品牌核心，成功塑造独特的品牌个性， 并通过高额的广告宣传费用及职工薪酬来加大市场推广力度和服务质量，从而增强品牌影 响力和知名度，这是其高端化战略的关键行动。与今世缘相比，迎驾贡酒同样因为以“生 态白酒”为核心而具备品牌个性化上的优势，然而在营销费用投放的绝对值和增速上，迎 驾贡酒的广告宣传费和职工薪酬仍存在提升空间。基于目前迎驾贡酒的盈利端增势强劲， 公司具备加大销售费用投放的基础，通过借鉴今世缘品牌文化建设经验，迎驾贡酒有望实 现进一步的品牌高端化升级，从而巩固并进一步扩大其市场份额。

渠道建设来看，二者的渠道策略均伴随着品牌战略的变化而进行调整。（1）发展初期： 不同于迎驾贡酒，今世缘在发展初期以政务团购渠道起家，在此基础上于 2004 年创立国缘 品牌，定位高档白酒市场；而迎驾贡酒于 2003 年左右推出“迎驾金银星”产品，通过酒店 /餐饮/烟酒店渠道来推动产品放量，“迎驾金银星”产品成功卡位主流消费价位带，成为 迎驾贡酒的大单品。因此，在 2011 年及以前，迎驾贡酒仍在大众市场深耕，而今世缘更早 地布局中高档白酒市场，通过政务团购场景快速抢占市场。（2）行业深度调整期：在 2012 年-2015 年三公消费政策限制的背景下，今世缘和迎驾贡酒的改革侧重点不同。今世缘发挥 政务团购积累的经验和渠道关系，侧重发展商务团购，同时向新型团购模式和大众消费场 景拓展；而迎驾贡酒在此期间推出生态年份系列白酒，补充中高档渠道资源，同时通过推 进渠道扁平化、精细化改革，为安徽白酒市场主流价格带提升进行前瞻性布局。（3）深化 改革期：2016 年及以后，今世缘和迎驾贡酒均实施“1+1+N”扁平化分销的模式下沉市场， 以增强市场覆盖，二者在增速上表现出色。但二者的增长驱动因素和市场表现侧重点不同， 一方面，江苏和安徽经济发展阶段不同，此阶段国缘和生态洞藏分别依靠对次高端和中高 端市场的提前布局，承接市场升级红利，因此二者核心增长品牌的档次有所差异；另一方 面，二者在渠道下沉上的借力点不同，今世缘依托团购渠道积累的品牌认可度和消费者习 惯来深化渠道下沉，而迎驾贡酒则得益于其产品的差异化竞争叠加高渠道利润，从而在渠 道下沉过程中获得优势。近年来迎驾贡酒通过举办品鉴会、赞助央视纪录片等方式增强消 费者教育，有望提升品牌价值。

分价格带产品对比，迎驾贡酒中高档白酒在规模效应释放下营收成长性可期。2023 年 迎驾贡酒普通白酒/今世缘 100 元以下白酒的营收分别为 13.80/6.57 亿元，毛利率分别为 55.36%/43.23%，迎驾贡酒普通白酒/今世缘 100 元以下白酒的 2014-2023 年营收 CAGR 分别 为 0.5%/-3.2%，相比今世缘而言，迎驾贡酒在该档次白酒上营收与毛利率均具备相对优势， 而二者在该档次产品上营收的复合增长率波动幅度均较小，今世缘则呈现微降趋势。2023 年迎驾贡酒中高档白酒/今世缘 100 元以上白酒的营收分别为 50.22/93.74 亿元，毛利率分 别为 79.23%/81.10%，迎驾贡酒中高档白酒/今世缘 100 元以上白酒的 2014-2023 年营收 CAGR 分别为 15.8%/22.6%，反映二者在近年来均发力于中高档产品，预测今世缘近年来战 略性地将资源向中高档产品倾斜，导致其 100 元以下白酒毛利率和营收有所下降，而中高 档白酒实现毛利率稳定基础上的营收规模快速增长。近年来迎驾贡酒中高档白酒毛利率增 长趋势明显，伴随其区域营销活动的精准投放、销售渠道管理精细化及产品品质升级等动 作，而实现品牌价值及产品附加值提升，从而促进盈利水平的优化。而与今世缘相比，迎 驾贡酒的中高档白酒营收规模仍存在较大增长潜力，当前迎驾贡酒费用端持续优化且业绩 增势强劲，随着规模效应的释放，迎驾贡酒中高档白酒营收增长可期。

以江苏、上海为核心进行泛全国化布局，省外市场增长可期。自 90 年代开始，公司在 江苏、安徽两地形成一定消费基础。当下，在战略层面，公司在省外市场以“小区域，高 占有”模式来平衡渠道掌控力和经销商积极性，以点、线、面、体方式，成功打造“泛全 国化”市场版图。具体而言，公司全国化布局的重点发力市场是以公司中心 300 公里半径 市场、以苏沪为中心长三角地区、以京津冀为中心华北地区。公司以江苏、上海等城市为 核心聚焦洞藏系列的导入工作，拓展华中、华北等重点市场和机会市场。在渠道层面，公 司在省外布局生态洞藏的过程中，积极寻求和大商、超商合作，先后和上海天琪、南京金 兴源、大丰鑫源、扬州鸿源、常州鹏盈等当地大商合作，通过整合资源加速市场拓展， 2019 年公司在江苏市场全面布局到地级市。在产品结构层面，省外产品结构相对省内下沉， 目前省外销售仍以金银星、百年迎驾等中低端产品为主，其中百年迎驾三星、四星为江苏中低端市场的领军产品，2023 年省外市场毛利率为 68.49%，较省内的 76.41%更低，但省外 毛利率近年来呈现稳步提升的趋势。2024Q1 公司省内/省外分别实现营收 17.70/4.68 亿元， 分别同比+30%/-1%，截至 2024Q1 末省内/省外经销商数量分别为 750/640 家。尽管省外市 场的营收增长率相对放缓，但公司正加强与优质大商的深度捆绑与合作，自 2020 年低点起 算，截止 2023 年省外经销平均营收 3 年的 CAGR 为 14%左右，展现公司在省外市场持续而稳 健的扩张策略及增长潜能。