上能电气业务布局分析

市场布局逐渐完善，海外与分布式拓展可期。

1.逆变器+储能业务量利齐升

公司光伏及储能主营业务营收持续增长，2023 年毛利率有所提升。2023 年公司 逆变器和储能业务营收规模再创新高，光伏逆变器业务实现营业收入 28.8 亿元，同 比增长 135.1%，毛利率 20.3%，同比提升 0.6pct；储能 PCS 及系统集成产品实现营 业收入 19.3 亿元，同比增长 88.6%，毛利率 16.2%，同比提升 3.8pct。公司光伏逆 变器业务毛利率长期趋势下行，但 2023 年受益于高价市场出货占比提升，以及产品 单价微涨，毛利率有所回升；储能部分，由于系统集成盈利水平低于 PCS，2021 年起 储能业务板块毛利率下滑较多，2023 年随着市场开拓、原材料降价导致的剪刀差效 应，毛利率有所回升。

近年来光伏行业维持高景气，公司市场开拓成效显著，光伏逆变器出货规模高 速增长。近年来公司光伏逆变器产销规模持续增长，公司凭借深厚技术积累以及研发 技术优势，获得行业主流客户的认可，行业地位和品牌效应逐渐显现。2023 年公司 光伏逆变器销量达到 23.5GW，同比增长 132.6%，增速同比提升 97.2pct。

公司逆变器产品矩阵健全，实现全场景覆盖，最大转换效率超过 99%。公司拥有 全功率段（3kW-4.4MW）单机产品，全面覆盖大型地面光伏电站、山地电站、水面漂 浮电站以及工商业屋顶光伏电站和户用光伏系统等多场景的应用。公司通过采用碳 化硅、氮化镓等新型半导体材料，高效磁性器件，性能优异的 DSP 及先进的控制算 法，多电平等新型拓扑创新以及 MPPT 技术改善等多种技术手段提升逆变器效率，目 前最大效率已经达到 99%以上。健全的产品矩阵有助于公司满足不同客户的不同需求，能够从多种场景需求中获益。 公司储能产品出货规模上，目前以储能 PCS 设备为主，系统集成正在快速扩张。 公司储能 PCS 包括交流/直流储能变流器，以及变流升压一体机等；系统集成方面， 公司拥有直流侧储能系统解决方案、交流侧储能系统解决方案以及适应微网的并离 网储能系统解决方案。产品覆盖的功率范围较大，储能 PCS 及系统集成产品覆盖 125- 5000kW 全功率段，可适用于发、输、配、户用侧及微电网等多应用场合。

顺应行业增长需求，公司产能持续扩充，支撑出货规模增长。2021 年公司首发 募投项目投产，包括 3GW 逆变器产能（集中式/集散式 1.5GW，组串式 1.5GW）、500MW 储能变流器产能和 300MWh 储能系统集成产能，有效扩充了公司无锡生产基地的产能 水平。2021 年公司在宁夏的逆变器生产基地投产，产能为 10GW，同年公司在印度班 加罗尔的逆变器生产基地产能提升至 10GW。2022 年公司通过向不特定对象发行可转 换公司债券募集资金用于进一步扩充储能产品产能，其中储能 PCS 新增产能 5GW，储 能系统集成新增产能 3GWh。持续扩充产能为公司出货量大幅增长，满足高速增长的 行业需求奠定基础。 公司拟发布定增募集资金扩建组串式光伏逆变器和储能系统产能。2023 年，公 司发布《2023 年度向特定对象发行股票的预案》，拟向特定对象发行股票募集资金不 超过 25.5 亿元，用于年产 25GW 组串式光伏逆变器产业化建设项目、年产 10GW 储能 变流器、10GWh 储能系统集成及 20 万台光储一体机建设项目，以及补充流动资金。

2. 各细分市场扬长补短提升竞争力

国内地面光伏电站业务是公司核心业务模块之一，主要通过招标获取订单，优 质客户带来资源优势。公司在国内供应商中处于一线地位，公司的大功率逆变器产品 连续多年应用于国家电投、大唐、中核、中广核、华能、中国电建、中国能建等央企 电力集团及各类省属大型国企、大型民企的电站项目中。根据国际能源网统计，2022 年逆变器采购定标项目总容量为 109.08GW，其中有 56.68GW 确定具体中标人，上能 电气中标容量 7.56GW，位列第三；2023 年定标容量 193.22GW，其中 116.15GW 确定 具体中标人，上能电气中标容量 6.37GW，位列第五。

公司采取地面和分布式业务并重的发展战略： 地面光伏业务将紧跟国家战略。国内风光大基地第一批项目 97.05GW 已全 面开工、部分已建成投产；第二批项目 455GW，其中十四五期间规划投产 200GW，十五五期间规划投产 255GW，部分陆续开工，并有小部分预期将在 2023 年内并网；第三批项目清单已出。风光大基地项目将对近年来光伏地 面装机规模形成有力支撑，带动公司逆变器业务高速增长。 分布式业务全力推进，实现业务全场景覆盖。国内“整县推进”政策以及欧 洲的能源危机分别推动了国内外分布式光伏装机高速增长，带来新的发展 机遇。2021 年公司针对户用光伏市场，推出“上能悦家”系列产品，健全 公司户用光伏逆变器产品线。目前公司已经完成 3-125kW 的全功率段户用 及工商业光伏逆变器的产品开发及认证工作，将在国内外市场进行规模销 售。在储能业务方面，公司将推进户储和工商业储能系统的产品开发和市场 导入工作。

公司积极拓展海外销售布局，贯彻国内外并重的发展路线。2022 年以来公司海 外业务营收高速增长，已经完成包括美国、欧洲、中东、印度、东南亚等全球主要光 伏市场国家的布局。根据 Bridge to India,2022 年公司在印度市场逆变器并网量占 比约为 23.39%，位列第二。公司在印度班加罗尔的逆变器生产基地，年产能达 10GW， 主要面向当地及中东等周边海外市场需求。

3.销售结构对利润影响有望改善

公司逆变器业务毛利率相对低于同行业其他公司，出货结构或是主要原因。历 史数据来看，各企业光伏逆变器业务整体毛利率呈下降趋势，上能电气相对同行处于 较低位置，我们认为主要原因在于，营收结构中，上能电气海外业务占比较少，逆变 器行业国内毛利率水平普遍低于海外市场。随着海外分布式市场以及北美储能 PCS 市 场的突破与放量，结构性盈利水平有望提升。

公司研发投入占营收比重处于行业较高水平。公司注重自主研发，2023 年研发 投入 2.7 亿元，同比增长 86.1%。2019-2023 年研发费用逐年增加，随着营收总规模 扩大 2022-2023 年研发投入占营收比重有所下降。公司产品矩阵较完备，产品类型诸 多，需要较多研发投入维持公司产品技术性能领先优势。

公司销售和管理费用率整体呈下降走势，在行业中处于平均偏低的水平。2023 年公司销售费用率 4.8%，同比提升 0.1pct，基本稳定，管理费用率 7.3%，同比下降 1.1pct，连续两年有所改善。

公司的净资产收益率及销售净利率 2023 年均显著回升。公司 2023 年净资产收 益率（摊薄）为 16.3%，同比提升 8.3pct，在行业中处于中等水平。公司 2023 年的 销售净利率为 5.8%，同比提升 2.3pct，但仍处于行业相对较低水平，同期阳光电源、 固德威、锦浪科技等友商净利率分别为 13.3%/11.8%/12.8%。公司费用率水平有望随 着公司营收大幅增长而下降，同时随着公司产品结构调整及海外业务发展，销售毛利 率有望得到提升，由此销售净利率有望得到改善。