ROE稳定性特征在哪？

ROE上行阶段抬估值、ROE下行阶段杀估值。

ROE定价特征之一：盈利能力强且稳定的资产，估值高；盈利能力弱，不管 稳定不稳定，估值都低；盈利能力中等，高波动反而估值高。 实际上，ROE稳定性的讨论核心在于ROE维持既高且稳定的能力。但市场并 非简单的给予ROE稳定类资产更高的定价，分四个资产类别来讨论： （1）盈利能力强且稳定的资产，确实拥有更高估值。 （2）但盈利能力强、波动大的资产，也拥有较高估值。 我们理解背后原因可能在于这类资产的高波动性来自自身景气周期，若其长期盈利 中枢能维持较高水平，市场也愿意给予估值溢价。 （3）盈利能力弱，不管稳定不稳定，平均估值都很低； （4）盈利能力中等的资产，其估值水平反而与盈利能力的波动性表现出负相 关性。我们理解背后原因在于盈利能力中等且波动较弱的资 产，景气度和估值的想像空间可能也较差，反而不如波动大的资产。

ROE定价特征之二：ROE稳定性来自盈利的可持续增长（做大分子）与加大 分红比例（降低分母）；当前分子端弹性有限，增量来自出海等方向，分母端则依 赖供给侧壁垒（好的行业格局）以维持充裕现金流，进一步提升分红能力。 ROE既高且稳定的资产可给到很高的估值水平（比如ROE 28%对应PE 50 倍、PB 14倍，详见第二部分的模型结果），但这是一种很理想的状态。 在《大变局》系列中，我们一直强调一个逻辑：市场过去更偏爱“加速度”， 只要景气还在加速，那么估值中枢就可以抬升；只要景气出现减速（即使绝对值较 高），但估值中枢就可能回落。然而在A股缺乏下一个共识的景气赛道之前，定价 思维正逐渐由“交易边际”，重新转向认知“内在价值”。经济总需求的弹性下降 （地产弹性、出口弹性、消费弹性），边际和变化的东西变少，稳定就具备了相对 价值。 未来，在总需求可能缺乏向上弹性的背景下，高增长和高盈利能力都变得稀 缺，依赖于提升EPS（做大ROE分子）推升ROE的方式难度在加大。因此，我们 应当转换思路，更多关注降低净资产的方式（降低ROE分母）。

进一步来说，提升股东回报是降低ROE分母的最有效方式。不管是通过分红将 净资产分掉，还是通过回购将净资产注销掉，都有利于提升ROE或者稳定ROE。 而实现上述传导逻辑的关键是公司具备可持续、可预见的自由现金流。更进一 步，讨论自由现金流背后是对行业格局的讨论。 观察过去2-3年A股上市公司的经营特征，我们发现有杠杆下降、资本开支收缩、自由现金流充裕的趋势，这将使得更多公司具备增加分红、提升股东回报、进 一步维持甚至边际提升ROE的能力。 要维持不错的自由现金流，要么是“天生”就不错的行业格局（比如牌照、特 许经营权、特殊资源构建的行业壁垒）、要么是“后天”出现行业格局的优化（龙 头不再内卷、不打价格战、减少资本开支）。前者是过去两年市场充分认知、已经 达成一致的方向。后者是最近半年大家在不断挖掘，逐步演绎的行业。 总结来说，ROE稳定性来自盈利的可持续增长（做大分子）与加大分红比例 （降低分母）。在当前的宏观环境下，分子端弹性有限，增量部分可能来自出海等 结构方向，而分母端则依赖供给侧壁垒（有好的行业格局），以维持上市公司充裕 现金流，进一步提升其分红能力。

此外，从行业角度也能得到一些验证： （1）过去10多年，ROE波动率与年化增长率有明显的负相关性，能够长期稳 定增长的行业，比如家电、食品饮料、银行、公用事业等，通常ROE稳定性较好 （波动率低）。 （2）ROE稳定性好的行业通常也具有较高的分红比例，比如家电、食品饮 料、公用事业、纺织服装等。这些行业要么是有牌照、特许经营权的行业，要么是 过了白热化竞争阶段、格局较稳定的行业。 （3）相应地，ROE波动性高的资产多数是周期板块，年化增速与分红比例一 般也较低。但是这些周期类资产，近几年由于供侧因素和行业格局的变化，部分龙 头公司的经营稳定性与盈利能力也在边际提升。

总结来说，ROE的绝对水平决定了估值的高度；ROE的趋势性决定了估值的 边际变化；ROE的稳定性决定了是否有稳态的估值中枢。 （一）ROE 的绝对水平决定估值的高度 ROE定价特征之三：估值中枢取决于潜在的ROE水平；若ROE中枢下移，则 对估值的侵蚀相当明显。 首先，我们通过可持续增长模型做一些测算。假设一阶段增长15年（ROE情 形分别由30%递减至2%）、之后永续增长（增速2%）、贴现率8%，理论上ROE 与估值的关系对应如下： ROE 20%对应PE 28.7倍、PB 5.7倍； ROE 12%对应PE 16.3倍、PB 2.0倍； ROE 8%对应PE 12.3倍、PB 1.0倍。

从行业的估值来看，稳定类行业如家电、食品饮料、水电、高速公路等，近几 年的ROE与估值中枢均较稳定，且大体上能与上述的理论估值相对应。其中： 家电ROE中枢~17%、PB中枢~3.0倍； 食品饮料ROE中枢~20%、PB中枢~6.0倍；高速公路ROE中枢 ~9.5%、PB中枢 ~1.0倍； 水电ROE中枢 ~13%、PB中枢 ~2.2倍。

此外，若ROE中枢下移，则对估值的侵蚀相当明显。进一步假设：一阶段 ROE为20%，二阶段ROE维持20%、三阶段永续增长，则理论PE为37.2倍、理论 PB为7.4倍； 若二阶段ROE降至12%，则理论PE为17.8倍、理论PB为3.6倍。

可见，潜在ROE决定了估值水平；但若ROE下台阶，则对估值的侵蚀相当明 显。这也是为何过去两三年部分消费类高ROE资产估值受压制，市场担心其盈利下 行周期未结束，可能进一步导致ROE和估值下台阶。

ROE定价特征之四：ROE上行阶段抬估值、ROE下行阶段杀估值；估值顶和 估值底取决于ROE的趋势拐点。 ROE的趋势性决定了估值的边际变化方向，与净利润增速的边际变化（加速或 降速）对估值的影响类似—— 从市场的短期表现来看（1年维度）：在ROE水平上行阶段，代表着景气度扩 张，通常PB估值能够扩张；而在ROE水平下行阶段，意味着景气度回落，通常PB 估值倾向于收缩。 过去三年，A股整体的ROE水平一直处于下行趋势中，PB估值也持续受到挤 压。在这期间，由于独立景气资产的稀缺，市场对于ROE趋势性的讨论也变少，取 而代之的是对ROE稳定性的关注，但这里的稳定性事实上蕴含着对ROE绝对水平 相对较高且波动率相对稳定的要求。 此外，上市公司也可通过财务政策的变化（提升股东回报，分红回购）对冲分 子增速下滑给ROE带来的冲击，从而避免ROE进入大幅下行的阶段。

进一步来看，当盈利能力预期反转时，估值通常也会往另一个方向变化，估值 底一般对应着ROE的阶段低点，而估值顶对应着ROE的阶段高点。 估值的波动一定程度上反应的是盈利能力的波动，若盈利能力保持相对稳定， 不确定性和风险溢价降低，那么估值自然能够维持在一个相对可测的区间内。我们 从一些核心蓝筹标的的走势可以看出估值顶和估值底与ROE趋势拐点的关系，比如 长江电力、美的集团、伊利股份、立讯精密等。

ROE定价特征之五：提升ROE稳定性能够抬升估值的情形有：ROE平稳+波动 率回落、ROE提升+波动率平稳或小幅回升、ROE小幅回落+波动率显著下移。 讨论ROE稳定性的影响，首先要考虑ROE的趋势性。分四种情况来讨论： （1）对于ROE水平相对稳定的资产：若波动率回落，则估值中枢小幅抬升 （比如19年以来的食品饮料）；若波动率相对稳定，则估值中枢一般也较稳定（比 如19年以来的家电）。 （2）对于ROE水平提升的资产：若波动率显著放大，则估值倾向于回落（比 如19年以来的的石油石化）；若波动率适中且较稳定，则估值逐步进入稳态区域 （比如19年以来的的煤炭、有色）。 （3）对于ROE水平显著下移的资产：不管ROE波动率是放大还是收窄，估值一般都会下移，比如12年-15年的煤炭、有色、石油石化。 （4）对于ROE水平小幅下移的资产：若波动率也有明显回落，则估值中枢可 能会维持相对稳定，比如16年以来的水电。

ROE定价特征之六：从海外行业稳态的ROE与PB中枢来看：科技/卫生保健> 必需消费>可选消费/工业/电信>基本材料/能源>公用事业>金融。 借鉴海外行业稳态的估值水平（历史估值中位数），我们大致上可以梳理出以 下一些对应关系： ROE 位于16%-20%，对应PB 2.5倍-4.0倍。例如美国科技、美国卫生保健、 英国必需消费、美国工业、美国可选消费、英国公用事业、德国科技等； ROE 位于10%-14%，对应PB 1.5倍-2.5倍。例如美国公用事业、美国电信、 英国可选消费、法国必需消费、法国卫生保健、德国工业、韩国必需消费等； ROE 位于6%-8%，对应PB 1.0倍-1.5倍。例如韩国可选消费、韩国金融、日 本必需消费、日本可选消费、日本工业、日本科技、英国金融、德国金融等。 可见，长期来看，ROE与PB估值定价一般遵循：科技/卫生保健>必需消费>可 选消费/工业/电信>基本材料/能源>公用事业>金融。 此外，行业的估值中枢也会随着各时代的产业变迁而变化，随着各产业所处成 长阶段的不同而不同。一般来说，高成长阶段的行业会拥有更高估值，比如90年代 中后期的美国科技与卫生保健，以及当前的美国科技板块。