如何看待资产行情？

我认为在红利风格延续的同时，伴随核心定价 因素由 PB 转向 PE，“类核心资产”有望成为下半年胜负手。

1.资产荒下的逻辑演绎路径

2013 年以来，无风险收益率走低，资产荒持续演绎。与国债收益率相比，理财产品收 益率辐射面更广，或是无风险收益率的更好代表指标。可以看到，2018-2021 年间理财收益 率持续走低，并在 2022 年后维持低位，“资产荒”现象愈发显著，而这可能是催化 2019-2021 核心资产行情及 2022 年以来红利资产行情的重要原因。

1.1 核心资产行情

2019 至 2021 年，核心资产为何能持续走强？我们认为底层主要有两方面原因： 1、2018 年起，国内经济增速逐渐下台阶，经济整体偏弱的背景下，盈利与经济环境相 关度较低的股票具备更强防御性。若以万得编制的茅指数作为核心资产的代表，可以发现， 茅指数的 ROE 中枢及归母净利润增速中枢均持续高于全部 A 股，且稳定性更强。在 2020 年市场整体盈利能力下滑、业绩增速显著回落的区间内，核心资产却能够实现 ROE 的逆势 扩张和业绩的持续增长。

2、2018 年 4 月资管新规正式出台后，理财产品收益率迅速下行，无风险收益率下行利 于高成长股票的估值提升。核心资产虽然在 2016 年起就相对全 A 走出了超额收益，但前期 整体仍是由盈利端的高增长驱动的股价走强，估值端相对全 A 并未出现溢价。而在 2018 年 资管新规出台后，理财产品对非标资产的配置比例持续压降，收益率持续走低，这使得部分 资金结构性由银行理财市场流入股票市场，公募基金规模迅速扩张，权益市场表现为增量格 局。在此阶段，稳健高成长的优质资产获得资金共识，核心资产开始出现显著估值溢价，这 进一步助推了核心资产的强势行情。

简而言之，偏弱的宏观环境叠加持续下行的无风险收益率，指向周期性弱+成长性强的 交集，成为资金共识方向，而这一交集即为“核心资产”。

1.2 红利资产行情

无风险利率持续低位，催化高股息行情。与 2019-2021 年相比，2022 年至今的共性在于 经济增长偏弱，因此市场倾向于寻找稳健类资产。而不同之处在于：一方面，无风险利率并 非持续下行，而是低位震荡，这意味着高成长股票缺乏估值提升的边际动力；另一方面，红 利资产股息率持续抬升，与理财收益率之差整体走阔，对于低风险偏好投资者来说开始具备 了一定吸引力。在此背景下，市场定价重心也由前一轮的“盈利稳定+高成长”转变为“盈利稳 定+高股息”，资产荒下，稳定高股息股票的类债属性逐渐受到市场青睐。

2. 下半年主线：类核心资产

2.1 量化线索：2024 年行情驱动因素由 PB 转向 PE

前文中，我们从资产荒视角对 2022 年以来的红利资产行情做出了解释，即无风险利率 持续低位的背景下，稳定高股息个股的类债属性吸引了部分低风险偏好的资金。而如果从 风格视角来看，我们则能够有不同的发现。 前期高股息行情本质上是在定价低 PB，反映了市场偏防守姿态下的深度价值倾向。若 我们将股票按其 PB 及股息率相较全部 A 股中位数的高低进行分组，可以发现，2022-2023 年，高 PB 高股息股票组合整体跑输基准指数，而低 PB 低股息组合则有显著超额收益。这意味着，前期的高股息定价背后，隐藏的本质定价线索是低 PB 修复，而这实际上就反映了 市场偏防守姿态下的深度价值倾向。

2024 年，核心驱动因素由 PB 转向 PE。进入 2024 年后，虽然表面上高股息仍走势强 劲，但其核心驱动因素已经发生了系统性切换。若我们将股票按其 PB 及 PETTM 相较全部 A 股中位数高低进行分组，可以发现，2024 年以来，低 PE 高 PB 组合开始显著跑赢高 PB 低 PE 组合，这意味着行情核心驱动因素已经由 PB 转向 PE。 由 B 至 E，意味着尾部风险定价转向对优质公司的竞争力定价。PB 侧重于衡量尾部风 险，而 PE 侧重于衡量盈利能力。今年以来，伴随着地产政策的持续放松，地产进一步拖累 经济的担忧得到缓解，同时工业企业利润增速也由 2023 年的持续负增长转为正增长，盈利 预期开始企稳。此时，尾部风险定价转向对优质公司的竞争力定价，这就体现为核心定价因 素由 PB 向 PE 的切换。

而这一线索的指向，从行业结构上来看与核心资产类似。若简单统计低 PE 高 PB 组合 的行业分布，可以发现，其相对 Wind 全 A 超配的行业，主要集中在食品饮料、医药生物、 家用电器、电力设备等典型的核心资产类行业。

核心资产行情启动前，也曾发生过定价因子由 PB 至 PE 的切换。在 2018 年 7 月中美 贸易摩擦事件发生后，市场风险偏好迅速降低，防御心态下涌入安全边际较高的低 PB 资产。 随后，2019 年 3 月社融大超预期，盈利预期企稳，市场关注重心开始转向盈利能力更强的 低 PE 优质资产，表现为后续核心资产的大幅走强。

当前市场与 2019 年虽有相似，但亦有不同，因此背后映射的占优资产，也应有所差异： 1、稳健高盈利仍是首选。当前与 2019 年的相同点在于，盈利预期虽然已经企稳，但尚 未明显反转，这意味着业绩表现与宏观环境相关度较低、稳定高盈利的公司仍是当下首选， 这一理念与此前的核心资产有部分重合。 2、大盘风格相对占优。2019 年，小盘股此前积累的商誉等问题仍在持续拖累其业绩表 现，整体呈现大盘占优的格局。而今年以来，“国九条”等政策对小市值公司也做出了更加 严格的规范要求。 3、淡化成长属性。2018 年起无风险利率持续下行，边际利好高成长标的，因此周期性 弱+成长性强的核心资产成为资金共识方向。但自 2022 年以来，无风险收益率整体维持低位 震荡，对成长股的估值提升并没有进一步的边际催化，因此高成长性或不是当前所需关注的 重心。 4、规避持仓拥挤标的。2019 年公募基金规模持续扩张，表现为增量市场，资金共识方 向更易表现出超额收益。而 2022 年以来主动权益基金规模持续萎缩，存量市场下需规避持 仓拥挤标的。

在此逻辑下，我们提出“类核心资产”概念。其内涵虽与此前的核心资产有部分重合， 但同时结合了当前市场环境做出了针对性修正。我们认为，类核心资产未来有望持续表现出 超额收益。

2.2 “类核心资产”有望成为下半年胜负手

我们目前已经能够观察到盈利预期企稳后，行情驱动因素由 PB 至 PE 的切换。在此基 础上，我们判断业绩周期性弱、盈利能力较强的优质资产有望成为下一阶段投资的胜负手， 我们基于以下四个条件进行组合筛选： 1. 稳定高盈利能力：ROETTM 连续三年位于全部 A 股前 30%，且 ROE 波动率（过 去三年 ROETTM 标准差/过去三年 ROE 均值）位于全部 A 股后 30%。在当前相对 偏弱的宏观背景下，业绩与宏观环境相关性较低的稳定高盈利能力个股或更易受 到关注。 2. 低 PE 高 PB：PE 位于全部 A 股后 50%，PB 位于全部 A 股前 50%。高 PB 表明运 营风险较低，而低 PE 表明相较其盈利能力，市场当前预期较低。 3. 筹码集中度低：主动权益基金持股占比相较自由流通市值占比低配。主动基金被 动化趋势下，主动基金重仓股可能面临结构性卖出压力。 4. 行业龙头：个股市值位于所处申万一级行业前 50%。政策导向下，大盘股或相对 更占优。 类核心资产股票组合 2022 年以来持续跑赢 Wind 全 A，是埋藏在高股息下的一条潜在 主线。基于以上四个筛选条件，我们每月动态进行标的筛选，等权配置得到类核心资产股票 组合。从结果来看，2022 年以来，类核心资产组合相对 Wind 全 A 持续表现出超额收益。而 从股息率上来看，组合股息率明显低于中证红利指数，与沪深 300 指数基本相当，这表明其 上涨逻辑与高股息并不一致，稳定高盈利能力在被市场持续定价。

伴随核心定价因素由 PB 转向 PE，类核心资产的超额收益有望延续。虽然类核心资产 组合在过去两年中已经跑出了显著超额收益，但若将筛选条件中的低 PE 高 PB 替换为低 PB， 则可以发现，低 PB 组合的走势更为强劲，这与我们前面看到的 2022 年以来低 PB 风格持续 走强相一致。我们判断，在低 PB 持续修复后，低 PE 有望成为后续定价核心，我们此前定 义的类核心资产组合有望成为下半年超额收益胜负手。

从行业分布上来看，最新组合名单以食品饮料、机械设备等行业为主，但与公募重仓的 传统“核心资产”重合度较低，历史上与公募前 100 大重仓股的重合度均在 20%以下，最新 一期重合度仅 7.5%。

2.3 出口链：“类核心资产”的视角补充

出口链是对类核心资产的重要补充。前文中我们提到，考虑到当前国内经济预期整体仍 偏弱，业绩与宏观环境相关度较低是我们筛选“类核心资产”的重要条件。而在财务数据之 外，业绩受外需决定的出口链股票，或也满足这一特质。近期我国出口数据表现强劲，同时 我们在 2024 年 1 月 10 日外发报告《出口链：2024 需求改善的方向》中提到，出口链有望 持续受益于后续美联储降息周期的开启。外需结构性景气下，出口链股票的业绩与国内经济 景气变化之间的相关性亦将降低，是对“类核心资产”重要的视角补充。

自 2024 年 2 月以来，制造业及地产后周期出口链组合均表现出了持续超额收益，我们 判断这一趋势后续仍有望延续，可继续关注出口链的投资机会。

3. 红利风格尚未结束

目前红利资产的稀缺性已经获得了市场的一致认知，当下市场关注的核心焦点在于行 情未来能否延续，基于收益分布特征和增量资金测算，我们认为：行情结束的内因是投资 者结构失衡，通过长短期收益率分布偏离测算，当前红利风格投资者结构距离失衡较远， 行情仍能持续；新发红利基金未来中短期或将提供 149 亿增量资金，而且券结模式之下， 红利基金未来在资金导流方向存在优势，首发过后后续有望获得持续规模增量，为红利行 情的延续提供动力。

3.1 红利风格回报确定性强

（1）如何判断行情是否接近尾声。一段上涨或者下跌行情是否可持续，主要取决于促成该行情的投资者结构平衡度。行 情的终结或反转的内因是投资者结构的失衡。 投资者对资产的预期高度一致，并且快速交易了预期，导致行情大幅上涨或者下跌， 并引发投资者结构失衡。行情上涨行情时，如果投资者的一致预期实现，投资者会获利了 结。如果预期未实现，则会纠正预期并决定继续持有还是卖出。这两种情况下，对应的主 动卖盘要大于主动买盘，行情发生反转，呈现下跌的走势。行情下跌时，如果一致预期实 现，利空出尽，困境反转，主动买盘会逐渐大于主动卖盘，行情企稳或者反转。 投资者结构失衡并引发行情反转的情景在 A 股市场中并不罕见，历史上多次重大的市 场波动前都出现了这种情况。例如，2021 年 2 月，“茅行情”的突然瓦解，市场风格由大向 小再平衡；2023 年 11 月，小市值风格调整，并逐步发酵，引发 2024 年 2 月的小市值股票 流动性问题。 综上，研究的关键在于通过对投资者平衡度进行量化表达，以分析投资结构处于何种 状态，并确定投资者结构失衡到何种程度后，行情会走到尾声甚至发生反转。

（2）投资者结构平衡度定量刻画。投资者结构的平衡度可以通过资产短期的收益率分布与其长期的收益率分布的偏离度 来刻画。 长期来看，权益市场的收益分布呈现类正态分布的对称钟型曲线，但是更加尖峰厚 尾，尾部风险事件发生的概率更高。如果资产价格一段时间内持续单向运动，那么其均值 会偏离长期收益的均值，波动率会更小，峰度也会更尖。但是，仅通过行情的涨跌幅度不 能准确刻画投资者结构平衡度，需要更加精确的量化表达。 资产的内在属性决定其短期收益分布与长期收益分布偏离的情况是不可持续的（如权 益资产的收益均值和标准差大于债权类资产）。在存量资金市场环境下，短期偏离会更快的 向其长期分布回归；在增量资金市场，这种偏离的持续时间可能会更长，但也会向长期分 布回归。从偏离状态向均衡状态回归的过程中，资产的回报不确定性增加，波动率变高。

3.2 增量资金持续，延续红利行情

我们从未来增量资金的角度来研究红利行情的延续性。我们认为，新发红利基金未来 中短期可以为主题提供相对确定的增量资金，同时，券结模式之下，红利基金未来在资金 导流方向存在优势，首发过后后续有望获得持续规模增量，为红利行情的延续提供动力。 从当前行情的演绎情况来看，2023 年二季度以来，红利基金总规模、发行规模快速提 升，新发基金规模合计 130 亿元，总规模增长 483 亿元，为当前阶段红利主题的发展提供 了增量资金来源。

向后来看，我们追踪新基金发行情况，截至 5 月 24 日，正在发行、准备发行的红利类 基金共计 44 只，按照过去 1 年股票型和混合型基金平均发行规模测算，未来红利基金潜在 发行规模约 149 亿元。

从增量资金的节奏来看，我们统计了 2021 年以来新发基金平均发行节奏，从开始发行 到基金成立（“正在发行状态”）平均经历 0.85 个月，从通过审核到基金成立（“等待发 行”状态）平均经历 3.91 个月，从接收材料到审核通过（“审批中”状态）平均经历 2.48 个月。

另一方面，券结模式之下，红利基金未来在资金导流方向存在优势，首发过后后续有 望获得持续规模增量。当前发行的产品多为券商结算模式，券结模式之下首发的重要性减 弱，渠道端更加注重后续的资金导流。近期红利产品受市场青睐程度较高，在导流阶段有 望获得更大的优势：2023 年红利基金发行最多的是第四季度，共 11 只产品，这些产品在 发行之后 1-2 季度内获得了额外的资金流入，截至 2024 年 3 月 31 日，在 2023Q4 新发的红 利基金平均规模增长 1.4 亿元，相比平均发行规模增长 38.5%，而其他基金发行之后平均 规模下降 2.2 亿元，未来在资产荒的背景之下，红利基金资金导流的优势有望延续。