信用债市场特点及展望分析

信用利差波动性也更利率化。

1.资产荒持续与结构特征变化

今年信用供求矛盾持续，信用债收益率进一步走低，不过结构特征较去年发生变化。 需求端：今年主要变化在于手工补息叫停后市场定价权向非银倾斜。 银行方面，一季度“大行信贷、小行买债”持续，不过由于今年信用债收益率低位，小行买债 主力从信用债转向超长利率债。相较去年，一季度利率走强更明显，信用跟随为主。此外， 由于机构欠配愈演愈烈，资本新规执行在 3 月末未见明显赎回扰动。 理财方面，协议存款、手工补息相继叫停，理财可投资产收缩，信用债需求增强；此外， 手工补息禁止后出现存款搬家，大行存款流失而理财规模快速增长，市场定价权一定程度 向非银倾斜。5 月以来市场开始呈现非银资金相对宽裕，非银主导定价的中短端信用债表现 强于银行主导定价的存单、利率等。

其他机构来看，保险保费延续高增，非标收缩，债券配置持续提高，不过信用债收益率已 较低，3 月保险拉长久期配置信用债，近期更多增配地方债等；此外，理财规模膨胀带动货 基、债基规模明显增长，信用债配置需求进一步上升。 供给端：信用债供给总量并不少，但结构分化、期限拉长，高息资产短缺。 总量来看：今年信用债供给量高于去年同期，主要是收益率低位，产业债发行增加。此外， 今年利率债供给节奏滞后也加大了年初资产荒。但信用债供给结构呈现以下特征：一是 35 号文后城投债滚续为主，净融资额持续低位徘徊；二是超长信用债供给增加，主要以高等 级央国企产业城投主体为主；三是二永债受批文节奏等影响，一季度发行以国股行为主，5 月以来城农商行逐渐新增供给。5 月新增 TLAC 非资本债工具品类，但初期发行规模不大且 非银参与度不高。

2.“割裂的城投”与信用“利率化”

随着资产荒持续演绎，今年信用债利率化趋势加大，体现在以下三方面：1、信用风险被“忽视”，大多信用债等级利差、期限利差创新低。这主要受到三方面因素 影响：1）近年来违约主体逐渐退出市场，市场违约率下降；2）35 号文支持化债，城投债 券短期兑付“信仰”增强；3）市场资产荒持续演绎，投资者“不得不”拉长久期、下沉挖掘 收益，“选择性忽略”了中小银行、弱国企、城投等的长期信用风险。

2、信用发债主体愈发集中于央国企中高等级，且发行久期拉长。分等级来看，今年 AA+ 及以上外评发债占比进一步提高至 90%。30 年期信用债也开始发行。

3、信用利差波动性也更利率化。信用利差受流动性溢价和信用风险溢价影响。分阶段来看， 出现违约事件、融资环境收紧等，信用风险溢价往往明显上行；分等级来看，信用债等级 越低，往往受信用风险溢价波动影响更大。但今年以来随着市场对信用风险钝化，等级利 差降至低位、中低等级信用债跟随利率波动的特征也愈发明显。高等级信用债方面，二永 债利率波动放大器特征愈发明显，资产荒主导下资本新规等扰动较小。

整体而言，信用利率化趋势与资产荒演绎密不可分，其中城投的短期刚兑与融资严监管加 大了这一趋势。信用定价能否回归信用风险溢价主导，需关注城投的割裂如何修复、城投 债供给能否明显回升。 城投的割裂体现在标债和非标的风险割裂，短期“刚兑”与长期问题待解的割裂。如果城投债 继续保刚兑、融资严监管，则“稀缺性”自然很难缓解，等级利差低位震荡，波动利率化 持续。如果城投债融资小幅修复，信用债供不应求将有所缓解，但对定价冲击不大。如果 城投债融资放松、标债“刚兑”预期取消、风险甄别交给市场，信用债供需将再平衡，区域、 等级、主体分化将加大，重回信用风险溢价主导。不过最后一种可能与当前金融严监管取 向不符，可能性不大。 要实现城投债务长期风险的平稳化解，需要一揽子化债支持、债务理顺和监管、地方财力 修复、城投转型推进等多维度配合发力。目前来看，经济波浪式修复，地产仍疲弱，短期 债务平滑、展期降息、以时间换空间或仍是缓兵之计。城投标债一旦出风险，外溢性更大， 从这个角度来看，城投标债短期或仍以稳为主。非标出险持续增加反映出城投债务滚续的 压力，债务严监管对地方投资增速也有一定影响，关注后续城投债再融资能否有所松动， 信用资产荒或有所缓解。

3.产业债融资修复与地产债仍偏弱

产业债呈现融资修复与基本面分化的特征，超长债供给明显增多。今年随着利率走低，产 业债融资明显修复、超长信用债供给增加，主要以大型央国企为主。基本面方面延续修复 中分化，消费链有所修复，地产链表现偏弱。周期品表现分化，上游石油、有色金属盈利 较好，煤炭盈利下滑。钢铁、水泥最差。不过行业利差来看，由于整体发行以高等级央国 企和龙头民企为主，行业利差整体延续修复，也呈现走势利率化的特征。 地产基本面偏弱、政策频出，利差分化。地产债方面，基本面仍偏弱，而地产政策频出。 短期对利率带来一定扰动，中长期来看仍需观察政策实际效果。地产债融资整体仍弱，新 增以国企为主。利差方面，国企和民企分化明显，国企利差跟随利率波动，民企利差年初 受偿债高峰压力明显上行，近期受支持政策频出、资金支持落地等利差明显收缩。

4.资产荒之下交易和品种重于下沉

实体融资需求仍是核心，往后看资产荒持续但下半年供需关系或不如上半年。 需求方面，非银定价主导持续，关注手工补息叫停的持续影响，谨防理财规模膨胀与低波 模式弱化加剧理财不稳定性和赎回扰动。随着存款类资产收缩，信用债收益率低位波动， 理财、债基收益受利率波动影响将加大，谨防利率债供给、刺激经济政策超预期、地产修 复超预期等带来的扰动。理财方面，监管对净值平滑监管趋严也是风险点，此外，手工补 息叫停会影响存续产品预期收益率，关注 6 月底理财如何处理存款收益下行及潜在的影响。 银行方面，关注针对存款流失进一步的动作，是否会新增模式吸储实现资金回流，进而可 引发非银阶段性赎回扰动。

供给方面，除利率债之外，金融债或有放量但扰动有限，重点关注城投监管动向。高息资 产能否增加是市场配置信用债关注焦点，根源在于实体融资需求何时明显改善。城投方面， 一揽子化债政策持续，债务严监管与经济拉动需平衡，后续关注城投再融资动向和供给变 化。下半年，二永债到期量增多叠加资本补充需求，下半年供给或有所增加；此外五大行 TLAC 补充需求也带来非资本工具供给，不过今年总申报额度 4400 亿，预计供给压力可控。 长期来看，信用债市场要高质量发展扩容，可能还需待“新经济”融资需求上行、科创类品 种发行提速、城投成功转型、产业融资扩容、高收益债市场培育发展、信用衍生品市场发 展等。 资产荒延续+利差低位+信用风险分化，下半年信用债可操作空间缩窄，交易和品种重于下 沉。城投长期风险待解、中小银行分化加大、产业基本面修复分化，叠加目前等级利差、 期限利差大多处于历史低位，目前位置不建议过度下沉。信用配置继续“票息打底+品种挖 掘+交易增强”，交易和品种重于下沉。 票息打底方面，选择安全性较高、绝对价格尚可的债券，包括 3-5 年好区域主流城投，优 质地产国企私募永续，高景气产业国企和龙头民企、经济发达区域城农商行二永债等。超 长债方面，利率震荡阶段久期暴露长、调整慢，更适合负债端稳定、久期暴露意愿高的机 构如保险，建议逢高增配。 品种方面，除非金融私募永续外，可关注券商永续、保险永续债下半年能否放量，震荡市 可逢高增配，TLAC 非资本工具关注与二级资本债比价情况，未来扩容及流动性改善等。 交易方面，以流动较好的二永债为主，下行机会关注降准降息、经济走弱、非银欠配旺盛、 央行买债等，上行风险警惕刺激经济政策持续、经济走强、需求赎回扰动、央行卖债等。