三只松鼠成长历程、股权激励及经营策略分析

转型蓄力，逆势突围。

1.零食品类电商龙头，战略转型开启新篇章

线上零食龙头，拓展线下全渠道布局。三只松鼠创立于 2012 年，成长于互联网电商快速发 展的时代，业务规模不断扩张，连续十一年位居天猫等主流平台零食类目销售额首位，2018 年后逐步拓展门店、分销等业务，开启全渠道布局，2022 年底转型“高端性价比”，对内提 质增效，对外全渠道拓展性价比优势。回顾公司成长历程，可分为三个阶段： 1) 电商红利期（2012-2017）：把握电商快速扩张机遇实现规模高速增长，以坚果为突破口 切入休闲零食领域，以电商运营模式+OEM 轻资产运作+IP 化形象，快速成为线上零食领 先品牌。 2) 渠道扩张期（2018-2022）：伴随线下投食店及联盟小店打磨与分销业务拓展，公司逐步 由线上单一渠道发展为“电商+门店+分销”多渠道布局模式。其中 2019 年以前在线上红 利支撑之下，公司规模延续高速增长趋势，并于 2019 年突破百亿营收大关，2020 年后逐 步触及流量红利天花板，公司营收相对承压。 3) 战略转型期（2022-至今）：在渠道分散化及性价比诉求快速发展背景下，公司确立“高 端性价比”战略。在线上以抖音为切入点，构建“抖+N”渠道布局，线下加大分销拓展力 度，精简调整原有门店体系，于 2023 年 6 月拓展具备松鼠特色的“国民零食店”。“高端 性价比”战略落实以来，23Q2 公司营收基本企稳，Q3 进入加速成长阶段，24Q1 在年货节 带动下营收实现爆发式增长。松鼠的“高端性价比”来自于组织调整及供应链挖潜增效， 在营收规模提升的同时也带动利润空间的释放。

创始人持股比例高，话语权强。章燎源作为公司创始人、实控人、话语权强。截至 2023 年 6 月直接持有公司 40.37%股份，并通过安徽燎原投资管理有限公司、安徽松果投资管理中心间 接持股三只松鼠 1.65%、0.74%股权，合计持股 42.76%。章总多年持续任职公司董事长及总经 理，深入一线把握公司经营及战略导向，引领公司持续巩固线上龙头地位，拓展全渠道布局。

持续推出股权激励计划，转型期给予员工信心。公司持续推动员工持股，让团队成员分享公 司成长红利。公司于 2016 年 12 月成立安徽松果投资管理中心（有限合伙）作为员工持股平 台，在公司高速成长阶段与员工共享成长红利。2021 年 7 月，公司出台事业合伙人计划，对 22 名合伙人以 0 元授予股票，深度绑定核心团队利益、进行长效激励；并对 208 名员工实行 股权激励计划，虽因目标未达成而终止，但一系列员工持股计划印证了公司对团队积极开放 的态度。 变革成长新阶段，双轮激励激发团队积极性。2024 年公司变革成效逐步兑现，进入新的成长 阶段，4 月 29 日公司发布新的员工持股计划及股票期权激励计划，对 96 名核心骨干授予股 票（占总股本 0.29%，购买价格为 12.01 元/股），对 93 名核心骨干给予期权（占总股本的 0.59%，行权价格为 24.02%）。公司当前成长起势，锚定高成长目标，业绩考核目标为 2024- 2026 年含税营收分别达到 115/150/200 亿元，2024-2026 年利润目标达到 4 亿元，若收入目 标达成则 100%解锁，若收入目标未达成但利润目标达成则 80%解锁。当前公司正处战略转型 关键阶段，双重激励将持续给予员工信心，有助于激发团队积极性。

2.坚果红利仍在，多品类助力拓渠道

产品端，把握坚果核心品类，构建多元产品矩阵。公司构建以坚果为核心品类，零食、果干、 肉制品等品类多元发展的产品矩阵。公司的快速成长与坚果品类的快速增长密切相关，从欧 睿数据来看，2009-2023 年期间包装坚果的复合增速达 7.69%，明显高于糖果、巧克力、饼干 等品类增长，坚果品类更加具备营养健康化属性，且中国传统坚果消费习惯倾向于瓜子等籽 坚果，树坚果的消费习惯正被逐步培育，市场空间正逐步被打开。 上游供应链布局延伸，坚果自产比例提升。过去松鼠以 OEM 模式生产运营，当前自建坚果生 产线，向二产布局拓展。2021 年公司投产无为联盟工厂，坚果为公司最核心品类，且 SKU 相 对固定，以浅加工为主，坚果工厂的开设能够支撑生产线满产释放规模效应，深挖供应链利 润空间，实现降本增效。

渠道端，线上起家，线下拓展。公司以线上电商起家，已打造为线上领先品牌，2016 年开始 布局线下，经过门店尝试，2023 年转型“国民零食店”，2021 年布局分销，并于 2024 年开启 深度分销，整体渠道布局更加均衡。在渠道变革的同时，公司正转型“高端性价比”，适配当 前消费市场变化，增强全渠道竞争力。

零售的底层逻辑是多快好省，现在行业供需关系发生巨变，消 费者不再执着于消费升级，更追求理性消费，公司过去产品价格与新兴渠道匹配度低，导致 线上线下面临双重压力。1）线上流量分流：公司过去聚焦于线上淘系、京东平台为主，而线 上平台流量分流明显，以淘宝+天猫为代表的淘系平台为例过去 3 年市占率下滑 20pct，而新 兴的抖音及快手市占率逆势提升至 20%以上。2）线下量贩店、折扣店以低于传统零售渠道价 格吸引到更多期待在合理的价格范围内购买到更高品质的产品的消费者。面对线上线下双重 夹击，净利率处于低位，因此公司在 2022 年底提出“高端性价比”战略，2023 年利润增速 重回高速增长，24Q1 公司实现归母净利润 3.08 亿元，同比+60.80%，实现扣非归母净利润 2.63 亿元，同比+92.84%，扣非净利率保持稳定，印证性价比战略下，依然能够保持利润水 平稳定性，未来通过内部提效有望进一步释放利润空间。

公司从内部深化调整，在供应链端深入一产直采，布局坚果自有 工厂，同时优化物流体系，从供应链端释放利润空间。在渠道端，线上拓展直播矩阵，以抖 音牵引全渠道发展，线下聚焦分销，拓展日销货品体系，门店持续转型社区零食店，引入现 制炒货等丰富门店店型。