江中药业发展历程、股权结构、战略布局及营收分析

五十年国民品牌，华润入主后聚焦主业战略明晰。

1.历史悠久耕耘制药领域，大江入海迎来新一轮发展

江中药业聚焦制药领域，缔造了“江中”和“初元”两个中国驰名商标，2019 年 华润入主后迎来新一轮跨越式发展。江中药业诞生于江西南昌，前身是 1969 年创建的 “江西药科学校红旗制药厂”，1998 年与江西东风制药有限责任公司实行资产重组，联 合组建江中制药集团公司后，20 余年间，公司缔造了“江中”和“初元”两个中国驰名商标， 打造了四个国家级研发平台。2018 年 5 月，江西省人民政府与华润集团签订战略合作 协议，明确由华润医药重组江中集团；同年 7 月，华润医药与江中集团签订协议，明确 以增资扩股方式成为江中集团持股 51%的控股股东。2019 年公司完成股权交割，华润 正式成为江中药业控股股东。公司借助华润医药的产业资源、资本优势及优秀管理体系， 进一步提高产业协同效应、整合省内资源、提升管理效率；同时公司加快重组并购，先 后收购桑海、济生、海斯三家公司各 51%的股份，开拓业务类别，丰富公司产品结构， 开启了华润江中的新一轮跨越式发展。

2. 内生外延双轮驱动，整合协同焕发活力

华润医药入主江中，2019 年 2 月 22 日，公司推进完成工商变更手续，华润医药控 股成为江中集团控股股东，通过绝对控股华润江中制药集团从而间接控股江中药业现有 股份的 43.07%。江中药业的实际控制人由江西省国资委变更为中国华润有限公司。 受益于华润医药在资本、渠道等方面的资源，江中药业迈出了外延式发展的步伐。 2019 年，公司收购了南昌桑海制药、南昌济生制药 51%股权，获得了 200 余个产品批 文，覆盖呼吸系统、消化系统、泌尿系统、心脑血管、安神补脑等领域，丰富了公司的 产品结构；2021 年，公司收购了山西省晋城海斯制药 51%的股权，将其核心产品双歧 杆菌三联活菌肠溶胶囊、雷贝拉唑钠肠溶片纳入产品组合，补充胃肠治疗性用药，进一 步夯实公司在胃肠领域的核心业务布局。

公司以“让人类充分享受健康的快乐”为使命，以“中医药传承与创新的引领者” 为愿景，立足中医药行业，走品牌与创新驱动之路，致力于改善人民的健康生活，成为 大众信赖与尊重的企业；围绕“做强 OTC、发展大健康、布局处方药”三大业务重点，坚 持“内生发展、外延并购”双轮驱动战略，通过“内涵增长、外延并购、创新研发、精益 生产、智数赋能”五大核心举措，增强核心功能、提高核心竞争力，为做强、做优、做 大中医药产业做出贡献，力争提前完成“再造一个江中”的“十四五”目标。 对于已并购的子公司，公司致力于发挥并购企业的协同价值，需要赋能发展的业务 会共享资源，能独立运作的成熟业务会充分授权。通过江中的品牌赋能，并购企业的产 品销量都有一定程度的提升。如桑海的产品多维元素片，销量由 2019 年的 543 万盒提 升至 2023 年的 1398 万盒，4 年 CAGR 达 26.67%。受益于公司的协同效应，海斯制 药的经营情况和盈利能力都有所改善，其净利润由 2020 年的 0.28 亿元提升至 2023 年 的 0.87 亿元，2023 年净利率达到了 8.89%。未来，公司会进一步发挥自身优势、协调 资源，赋能新并购企业的产能升级、营销渠道升级，不断提升新并购企业规范化运作水 平，帮助并购企业焕发新的活力。针对后续外延发展的方向，公司将基于战略及业务规 划，推动行业优质资源整合，积极延伸优势领域，推进项目合作；同时，提升投后整合 能力，总结整合经验及模式，为并购企业赋能提供更多可借鉴的成功实践。

3.股权激励计划再推出，强化中高层骨干凝聚力

自 2021 年发布限制性股票激励计划后，公司于 2023 年 1 月推出第二期股权激励 计划，拟向激励对象授予不超过 763.5 万股限制性股票，占激励计划草案公告时公司股 本总额的 1.21%。本激励计划涉及激励对象 213 人，包括董事、高级管理人员、中层管 理人员、核心技术人员及核心业务人员、以及董事会认定需要激励的其他员工，我们认 为本激励方案在体现激励性的同时注重绑定约束性，在公司与个人层面挂钩绩效指标。 相比于上次的 89 人，新一轮的激励计划在激励人数上有所扩大，将有更多的公司中层 骨干参与其中。

制定更高水平激励考核目标，彰显长期发展信心。根据公司 1 月 3 日发布的股权激 励计划（草案），考核年度为 2024-2026 年三个会计年度，考核目标分为公司和个人两 个层面。公司层面的业绩指标为投入资本回报率、归母净利润复合增长率和研发投入强 度，能够全面客观反映公司盈利能力、成长能力和收益质量。相比于第一期考核目标， 三个业绩指标的指引均有明显上升，显示了公司对自身企业持续健康发展的信心。除公 司层面的业绩考核外，公司还对个人设臵了严密的绩效考核体系，对激励对象的工作绩 效做出较为准确、全面的综合评价。个人层面业绩考核分为三档，90（含）分以上、70 （含）分-90 分、70 分以下分别解除限售比例 100%、80%、0%。 此次针对董监高等管理人员及核心骨干员工建立的长效激励机制，有全面性、综合 性及可操作性的特点，我们认为有助于提升公司竞争力、增加公司对行业内人才的吸引 力，同时兼顾对激励对象的约束效果，有助于实现公司核心骨干员工与公司利益的深度 绑定，保障公司长期健康发展。

4. 业务聚焦工业制药，产品品类不断丰富

产品品类不断丰富，2019 年起收入加速。2014-2023 年，公司营业收入由 28.34 亿元增长至 43.90 亿元，9 年 CAGR 为 4.98%。2019 年华润医药入主江中，同时公司 并表桑海制药和济生制药，得益于川贝枇杷胶囊、复方鲜竹沥液、八珍益母胶囊、牛黄蛇胆川贝液、排石颗粒、肾宝胶囊等特色单品的加入，当年收入实现 39.55%的快速增 长。2021 年公司并购晋城海斯，将贝飞达、雷贝拉唑钠肠溶片纳入销售版图，在进一 步完善肠胃领域布局的同时，着力开发参灵草、益生菌等潜力品种。2023 年，公司实 现营业收入 43.90 亿元，同比增长 13.00%，非处方药业务“脾胃、肠道、咽喉咳喘、 补益维矿”四大核心品类均保持增长态势；大健康业务实现营业收入 6.5 亿元，同比增 长 49.96%，成为公司业务增长的新引擎。 业务更加聚焦工业制药，不断开发新增长极。2014-2023 年公司归母净利润稳步增 长，由 2.65 亿元增长至 7.08 亿元，9 年 CAGR 为 11.54%。公司逐步剥离非主营业务， 适时转让子公司，聚焦医药工业发展，2015 年公司完成了对所持江西九州通 51%股权 的对外转让，剥离毛利率仅有 4.53%（2015 年）的医药流通业务，2022 年公司注销全 资子公司江西江中杞浓酒业有限责任公司，逐步削减酒类业务规模，同时 2019 年华润 接手以来公司不断开发新增长极，丰富产品结构，开发新医药工业业务，营收回升同时 带动利润持续增长。

主营业务发展聚焦核心优势，着力布局 OTC 同时开发新增长极。非处方药一直是 江中药业的主要业务，公司 2015 年剥离医药流通业务后，2016-2019 年 OTC 占营业 收入近 90%，在 2019 年并购桑海制药和济生制药之后占比有所下降，但营收和毛利占 比基本维持在 75%以上。近年来，公司聚焦主业发展，通过收并购引入处方药业务的同 时大力培育大健康业务，进一步开发新增长极，优化产品结构，形成了非处方药、处方 药、大健康产品多方位发展的态势。

业务结构变动使得公司盈利水平有所波动。公司于 2015 年末对外转让毛利率较低 的子公司江西九州通，2016 年合并范围减少，业务结构优化，整体毛利率提升至 70% 左右；2019 年以来，由于公司新发展了大健康业务，该业务毛利率相较 OTC 业务和处 方药业务较低，因此整体毛利率有所下降。费用方面，2019 年以来公司并购了三家子公 司，纳入了新产品和新业务，相关广告宣传费和促销推广费有所增加，因此公司销售费用率有所提升。

持续增强研发投入，研发费用逐年上升。公司以中医药传承创新发展为使命，坚持 “市场化改革”和“科技创新”双轮驱动，不断加大研发投入强度与高层次人才引进， 积聚力量开展关键核心技术攻关与产业化转化。2017-2023 年，公司研发费用由 2278 万元增加至 13333 万元，2023 年研发投入强度达 4.27%。2023 年，公司新增发明专 利授权 20 件，实用新型专利授权 14 件，新增注册商标 129 件；主要研发项目 7 项， 存在化学药品和生物制品的研究，在研项目品类更多元。

构建短、中、长期研发规划，丰富管线布局。公司将持续加大研发投入，持续引进 高层次科技人才，推动新药研发、仿制药引进、大品种孵化、大健康产品的开发与评价， 短期加快大健康产品开发，围绕益生菌/后生元、药食同源、康复营养三大方向，实现 更多产品上市；中期加快大品种二次开发，通过工艺改进、标准提升等方式，提升现有 产品品质，同步以批文引进或仿制的方式，快速补充胃肠产品体系；长期布局胃肠领域 中药新药，组建中药新药发现团队，构建中药新药发现新模式，也加快推进活菌药物研 发。同时，与澳门大学、香港浸会大学、暨南大学等一流的科研机构合作共建共生研发 组织项目，并就中药新药开发、中药大品种孵化开展研讨，推动“产学研用”深度融合。