如何看待徐工机械的经营质量？

徐工机械 2023Q3 资产负债率在工程机械四家主要主机厂中最高，但较 2022 年同比已 有改善。

1.预期差一：徐工经营性负债占比在主要主机厂中最高

市场担心：徐工机械资产负债率较高，在行业下行期面临信用及偿债风险。我们认 为：徐工资产负债率的确为主要主机厂中最高，但仔细拆分来看，其经营性负债占比高于 行业主要主机厂。体现其较强的经营能力和对上下游供应商和客户的管理能力及市场地 位。 经营性负债：我们将经营性负债包括：应付票据、应付账款、预收款项、合同负债、 应付职工薪酬、应交税费、应付利息、应付股利、其他应付款、一年内到期的非流动负债 和其他流动负债。 徐工经营性负债占比高，体现其较强的经营管理能力。我们对比工程机械四大主机厂 2017-2023Q3 的经营性负债/总负债和经营性负债/总资产两个指标，发现徐工机械始终保持 行业第一水平。 2020-2021 徐工经营性负债/总负债达到 84%和 82%，位于近七年中最高水平；2021 年 徐工的经营性负债/总资产占比达到 55%，其他三家主要主机厂该指标水平远低于徐工位于 34%-38%的区间。即便 2022 年混改重组吸收徐工有限后，徐工机械整体的经营性负债占总 资产比重仍位于行业第一。

核心经营性负债结构好，进一步凸显上下游地位。企业负债中的应付票据、应付账 款、预收款项、合同负债和其他应收款多为向上游供应商的占款和下游客户的预收款。我 们认为这几者之和（核心经营性负债：包括应付票据、应付账款、预收款项、合同负债和 其他应收款。）在经营性负债中的占比，更能体现企业在供应链上下游中的地位。 从该指标水平来看，徐工机械在行业内具有优势。2017-2019 年间徐工该占比维持在 0.9，超过其他几大主机厂，2021-2023Q3 该占比仍维持 0.8 左右，低于柳工，高于三一重 工和中联重科。

有息负债率波动源于混改重组，行业收入放缓叠加新业务发展初期高投入，有息负债 率 2023Q3 已经有所回落。2017-2021 徐工机械的有息负债率一直维持在较低的水平，分别 为 17.5%、14.1%、12.0%、14.9%、17.1%，常年低于其他主要主机厂。 2022 年 5 月，徐工集团工程机械股份有限公司（徐工机械）发行股份吸收合并徐工集 团工程有限公司（徐工有限），徐工有限旗下的挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起 重机等工程机械生产配套资产整体注入徐工机械。 我们认为挖机、矿机的等新业务的快速发展前期对资金投入需求大，2021 年开始的行 业周期下行对营业收入带来一定承压，拉高了徐工机械的负债水平以及有息负债率。2023以来，徐工进一步优化资产结构，压降风险敞口，混改带来的负债压力已经逐渐减轻。 2023Q3 徐工的有息负债相比 2022 年有所下降，位于主要主机厂中第二。

结合对主要工程机械主机厂负债结构的系列对比分析，我们发现尽管徐工机械整体资 产负债率目前在主要主机厂中处于最高水平，但体现其经营管理能力的经营性负债占比也 位于行业最高水平，有息负债率位于主要主机厂中第二，且有所下降。我们认为市场过度 担心了其较高的资产负债率水平，而忽略了其负债结构，徐工机械具备极强的供应链上下 游的地位和经营能力。

2.预期差二：徐工机械风险敞口真的大吗？

2.1 徐工机械表外风险敞口如何？

徐工机械表外风险敞口绝对值位居四家主机厂第一。我们统计了徐工机械、三一重 工、中联重科、柳工四家主要工程机械主机厂的表外风险敞口，包含：1）融资租赁担保义 务余额；2）按揭贷款和承兑担保余额。截止到 2023H1 徐工机械、三一重工、中联重科和 柳工的表外敞口分比为 810、227、52 和 73 亿。徐工表外敞口位于主要主机厂首位。

徐工机械的表外风险敞口较大与其主要合作的融资租赁公司股权属性有关。工程机械 主机厂主要合作的融资租赁公司可以分为三类：1）融资租赁公司为其子公司；2）融资租 赁公司为其母公司的子公司；3）第三方融资租赁公司。

我们将通过母公司关联公司和第三方合作方进行融资租赁销售业务的融资租赁担保义 务记为表外的风险敞口。仔细拆分之后可以发现：主机厂的主要融资租赁公司是否是其子 公司直接影响了融资租赁回购额纳入表外还是表内。 下面我们罗列了主要工程机械主机厂合作的融资租赁公司股权及业务情况。通过分析 其股权关系，我们可以了解不同核算方式不同对表外敞口大小的影响。 徐工机械合作的主要融资租赁公司有：徐工工程机械融资租赁有限公司（母公司徐工 集团子公司）、徐工工程机械租赁有限公司（全资子公司）、江苏公信资产经营管理有限公 司（母公司徐工集团子公司），以及 2021 年和 2024 年新成立的徐工融资租赁美国公司（全 资）和徐工集团智利融资租赁公司（控股子公司）。 我们拆分后可发现：徐工机械日常主要通过江苏徐工工程机械租赁有限公司和江苏公 信资产经营管理有限公司进行融资租赁业务，因两者属于其母公司徐工集团，其产生的融 资租赁担保回购余额不在徐工机械资产负债表中，而统计在表外的风险敞口中。

三一重工合作的主要融资租赁公司有：三一汽车金融有限公司（全资子公司）、三一 融资租赁有限公司（全资 子公司）、中国康富国际融资租赁股份有限公司（三一集团联营 企业）、湖南中宏融资租赁有限公司（三一集团子公司）。 我们拆分后可发现：三一重工通过三一汽车金融和三一融资租赁产生的融资租赁回购 余额计算在表内的长期应收款和一年内到期的非流动资产中，而通过中国康富国际和湖南 中宏产生的担保回购余额则同样统计在表外的风险敞口中。

中联重科合作的主要融资租赁公司为：中联重科融资租赁（中国）有限公司。 我们拆分后可发现：中联重科的融资租赁业务主要通过中联重科融资租赁有限公司进 行，因其属于中联重科的联营企业，产生的融资租赁回购余额算入表内，列示在长期应收 款和一年内到期的非流动资产中，呈现出表外风险敞口很小。

柳工合作的主要融资租赁公司有：中恒国际租赁有限公司（下属子公司） 柳工通过中恒国际租赁有限公司进行融资租赁，因其是柳工子公司，与柳工报表合 并，产生的融资租赁回购余额计算在柳工表内的长期应收款和一年内到期的非流动资产 中。此外，柳工还有承兑担保业务，计入表外敞口。

通过上述对四家主要工程机械主机厂合作的主要融资租赁公司分析后可发现：表外敞 口的计算受到合作的融资租赁公司股权结构关系的影响。徐工的表外敞口大并不意味其风 险敞口高于其他主机。徐工合作的的主要融资租赁公司是母公司徐工集团旗下子公司，融 资租赁款项记录在表外导致徐工的表外敞口较大，核算方式的不同对表外敞口大小有很大 程度的影响，因此我们不能只通过表外敞口来判断主机厂的信贷风险。

2.2 徐工机械表内风险敞口如何？

鉴于表外风险敞口只能反应工程机械主机厂部分的经营和信贷风险，我们需要对比各 家企业表内资产和负债的结构。

徐工表内风险敞口在四家主要主机厂中位居第二。我们统计了徐工机械、三一重工、 中联重科、柳工四家主要工程机械主机厂的表内风险敞口，包含：1）应收账款；2）长期 应收款；3）一年内到期的非流动资产；4）发放贷款和垫款。注：考虑到应收票据兑付级 别，并未将其统计在内。截止到 2023H1 徐工机械、三一重工、中联重科和柳工的表内风 险敞口分比为 542、628、511 和 156 亿。徐工表内风险敞口位于主要主机厂第二位。

2.3 徐工风险敞口最高但并未显著高于同行

综上我们将四大主机厂的表内和表外风险敞口加总可得，截止到 2023H1 徐工机械、 三一重工、中联重科、柳工的资产风险规模分别为 1320、793、561、228 亿。徐工机械的 资产风险规模绝对值为四家主机厂中最高。但考虑到各家营收规模不同，我们将风险资产/ 营业收入后得到的风险敞口比例作为衡量各家主机厂风险敞口大小的主要标准。 徐工机械的风险敞口没有显著高于其他主机厂。徐工机械的风险敞口和营收比例 2021-2023H1 分比为 0.8、1.35、1.29，在 2021 和 2022 年均低于中联重科 0.15、0.03， 2023H1 敞口比例高于中联重科 0.12，差别不大。与三一重工对比：徐工 2021-2023H1 风险 敞口比例分别高于三一 0.1、0.38、0.3。 我们预计徐工机械风险敞口整体较大，源于原徐工有限下属的挖掘机、矿业机械、高 工左右平台等新兴板块需要较多资金支持。徐工混改后吸收的新板块如挖机、矿机、混凝 土机等，短期内仍需要给与下游客户更好的信贷政策和资金支持来快速发展。徐工有限资 产的注入使得 2022 年徐工机械整体的金融敞口显著提高，2023 年敞口比例已经回落，伴 随混改完成后逐步的优化资产负债表结构，我们预计其风险敞口比例将进一步降低。

3.预期差三：徐工机械应收账款风险准备高于主要同行

徐工坏账准备比例显著高于同行，在四家主要主机厂中位列第一。公司 2022 年计提 坏账准备比例 10.1%，三一、柳工、中联坏账准备比例分别为 7.3%、5.8%、6.7%。徐工 2- 3 年坏账准备计提 50%，远高于同行业另外三家公司 2-3 年计提比例；徐工 3 年以上坏账准 备计提 100%，而同行业另外三家公司 5 年以上计提比例为 100%。