徐工机械历史股价、发展历程与财务分析

上下齐心共发力。

1、徐工机械股价复盘

复盘徐工机械上市以来的股价走势，可以发现其股价整体走势跟随行业内销和出海景气度。我们认为，在 2005 年-2021 年期间，公司的股价主要受内需市场影响。两轮股价的上涨（2005 年-2011 年和 2016 年-2021 年）和一轮股价的下跌（2021 年-2024 年）分别对应国内房地产市场的上行周期和下行周期。2021年以来，公司的股价受内需下行和海外景气度抬升的双重因素影响，在正反向影响的作用下，公司的股价涨幅跑赢工程机械行业。复盘徐工机械 2021 年以来的超额利润，我们认为公司Alpha 的逻辑主要来自于两个方面：1）2020 年以来的一系列的主动动作。这包括混改、资产重组和股权激励等一系列主动的动作；2）公司多系列产品优势平滑周期性影响。公司在各条主类产品线挖机、起重机、混凝土机械上稳居国内前列，同时新兴板块高机、矿机持续发力。 本文以徐工机械 2020 年以来的一系列主动动作和多系列产品优势为切入点，深入探讨分析“新的徐工，新的征程”这一主题。

2、徐工机械发展历程

徐工机械上市以来，2009 年和 2022 年这两个年份对于徐工来说有“崭新”的意义。2009 年，公司购买集团的起重机资产，并由“徐工科技”更名为“徐工机械”；2022 年，公司吸收合并“徐工有限”，实现了集团核心资产（挖机、矿机、塔机、施维英等资产）整体上市，成为了新的徐工。

2.1、老徐工的来时路

徐工机械发轫于起重机，于 1957 年建成了第一台塔式起重机。“三厂一所”（三大机械制造厂和机械研究所）为徐工奠定了研发+制造的基础，1989年以“三厂一所”为核心组成的徐工集团，成为行业内首家集团公司。1996年，公司成功上市。2009 年，公司定增购买集团的起重机资产，并由“徐工科技”更名为“徐工机械”。2012 年徐工机械收购了全球混凝土机械领军企业施维英。

2.2、新徐工的新蓝图

我们把徐工机械 2020 年以来由集团到上市公司再到管理层的一系列动作归纳为其迈向新蓝图的三条主线：1）核心资产注入，补齐产品线；2）进行体制改革，提高市场化程度；3）对内股权激励，对外回报投资者。核心资产注入，补齐产品线：2022 年，上市公司通过发行股份吸收合并集团体内的徐工有限。注入的核心资产包括挖机、塔机、混凝土机械（包括徐工施维英）、矿机、农机等工程机械主机，组建了多维度的徐工产品系列线。在资产注入后，徐工的产品覆盖主要工程机械板块，产品结构更加多元化。具体来看，2021年徐工机械起重机械营收占比 32%，2022 年土方机械和起重机械分别占比25%和 25%。

混改增强市场竞争活力：2020 年 9 月，徐工有限完成混改，混改采取股权协议转让和增资扩股相结合的方式，共引入 15 家国有和民营投资者，加上1个员工持股平台。混改完成后，徐工有限股权结构以“国有企业持股+民营企业持股+核心骨干持股”的三方利益共同体，这不仅实现国有资产保值增值，也形成多元化股权模式。

对内股权激励，对外回馈投资者：1）混改上市后，2023 年2 月发布股权激励草案，ROE 考核目标彰显公司发展决心。其中计划拟授予的股票数量为1.18亿股，占公司公告时股本总额的 1%；计划授予的股票授予价格为3.09元/股；业绩 考 核 目 标 其 中 之 一 是 2023/2024/2025 的净资产收益率分别不低于9%/9.5%/10%。2）以稳健的分红政策更好地回馈广大股东。2024年11月公司公告，在公司当年实现盈利，积极探索年内多次分红，如无重大投资计划或重大现金支出的情况下，未来三年（2025－2027 年度），公司每年度累计现金分红总额（含股份回购注销）不低于当年实现可供分配利润的40%。

3、公司财务分析：海外营收占比加速提升

营收方面：2016 年-2024 年期间，公司的营收从169 亿元上升至917亿元，CAGR约 24%。其中 2016-2021 年的营收受益于工程机械行业上行，公司的营收增速较快，CAGR 约 38%；2021 年开始由于行业下行，公司营收增速放缓。2025Q1年公司实现营收 268 亿元，同比+10.9%。 归母净利润方面：2016-2024 年期间，公司的归母净利润从2.1 亿元上升至59.8亿元，CAGR 约 52%。其中 2016-2021 年的归母净利润同样受益于工程机械行业上行，CAGR 约 93%，增速高于营收增速，规模效应明显；2021年开始由于行业下行，公司在 2022 年的净利润也相应受到影响，随着混改+资产注入+股权激励等一系列主动动作，2025Q1 公司实现归母净利润20.2 亿元，同比+26.4%。

国内外市场营收占比来看：1）2016-2021 年这一轮行业上行周期营收主要来自国内：由于新型城镇化对于工程机械设备的需求，国内工程机械行业处于上行周期，2016-2021 年公司国内收入占比始终保持在83%以上。2）由于国内工程机械行业下行，公司加速拓展出海战略。海外营收占比从2021 年的15%提升至2024 的 45%。 海内外毛利率来看：1）海外市场的空间潜力大+海外布局逐渐见效，使得公司海外毛利率不断提升。2021-2024 年海外毛利率由17%上升至25%。2）公司国内市场毛利率普遍低于海外毛利率。随着海外营收占比的提升及海外业务毛利率提升，公司的毛利水平得到改善。

从盈利能力来看：1）2016-2021 年：受益于行业上行+规模效应+费用端的管控，公司净利率由 2016 年的 1.3%迅速提升至 2021 年6.7%。2）2022年以来：出海战略逐步见效，海外营收占比提升+海外市场更高的毛利率推动公司整体毛利率和净利率提升。2022 年到 2025Q1，公司毛利率、净利率分别由20.2%/4.6%提升至 22.1%/7.6%。