徐工机械发展历史、业务布局与经营分析

工程机械领军者，重组助力公司向全球工程机械龙头迈进。

1.背靠徐工集团，混改注入新动力

历史悠久，硕果累累。徐工集团前身华兴铁工厂于 1943 年诞生，1957 年成功试制出第一 台塔式起重机，自此开始涉足工程机械领域，1960~1982 年间，陆续实现了中国首台 10 吨蒸汽压路机、首台 5 吨汽车起重机、16 吨全液压汽车起重机、全液压单缸轮振动压路 机等关键产品的突破。1989 年，正式组建成立以“三厂一所”（徐州重型机械厂、徐州 装载机厂、徐州工厂机械制造厂和徐州工程机械研究所）为核心的行业首家集团公司— —徐工集团；1992 年，公司成为行业首家取得自营出口权的企业，并首次代表中国工程 机械行业参加德国宝马展。 变革奋进，转型升级。1996 年，公司在深圳证券交易所挂牌上市，证券简称为“徐工股 份，并于 2009 年正式变更为“徐工机械”；2002 年，在新一届领导班子的推动下，公司 经过债转股后成立新公司——徐工集团工程机械有限公司；2008 年，经过数次调整变革， 公司终止与凯雷投资集团合作，独立进行重组，同时终止与卡特彼勒合作，独资成立徐 州徐工挖掘机有限公司；2009 年，徐工集团率先成为行业内收入达 500 亿的公司，同年， 上市公司向集团定增购买其拥有的重型、专用车辆、液压件、进出口公司等资产，并更 名为徐工机械（徐工集团工程机械股份有限公司）完成整体上市；2011 年，徐工跻身全 球工程机械行业前 5；2012 年，徐工并购全球混凝土机械领军企业德国施维英公司，实 现产品技术和海外销售渠道的同步提升，同时建立了美国研发中心；2014 年，徐工首个 海外全资子公司——巴西制造工厂，开启公司全球化布局之路；2020 年，公司控股股东 徐工有限完成混合所有制改革，成功引进战略投资者；2022 年，公司完成重大资产重组， 反向吸收合并原控股股东徐工有限，实现工程机械板块整体上市，公司控股股东变更为 徐工集团。

资产重组实现工程机械整体上市，新徐工扬帆起航。2022 年 8 月，公司在地方政府及徐 工集团的支持下反向吸收合并原控股股东徐工有限，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机 械、矿业机械、塔式起重机等工程机械生产配套资产整体注入上市公司，至此徐工集团 实现工程机械板块整体上市。多项重要业务板块注入有助于徐工机械产业结构的优化和 产业布局的完善，公司的运营效率和综合竞争力进一步提升。本次交易可视为徐工有限 混合所有制改革的延续，交易完成后公司治理机制进一步扁平化、组织架构进一步精简 化。截至 2025 年 5 月 21 日，徐工集团持股占比 20.93%为公司控股股东，徐州国资委持 有徐工集团 90.53%的股权为公司实际控制人。

业务布局完善，多项产品销量行业领先。公司作为品牌影响力最大的中国工程机械制造 企业之一，聚焦工程机械整机及备件的研发、生产和销售，配套服务体系完善，研发实 力雄厚。通过数十年的积累，产品品类较为完善。在 2022 年混改吸收合并徐工有限后， 几乎覆盖工程机械所有主流产品品类，包括土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机 械、路面机械、高空作业机械、矿业机械、环卫机械、农业机械、应急救援装备和其他工 程机械及备件等。公司产品广受国内外客户好评，产品销量排名行业领先，据公司 2024 年年报，公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等 16 类主机位居国内行业第一； 公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械 稳居全球第一阵营，道路机械、随车起重机、塔式起重机、高空作业平台保持全球第三， 矿山露天挖运设备进位至全球第四，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃居国内 第一，新能源装载机全球第一。

2.混改后业务板优化，提质增效经营质量持续提升

五大支柱产业携手并进，新兴产业表现亮眼。从收入结构来看，土方机械、起重机械、 混凝土机械等传统业务板块以及高空作业机械、矿业机械等新兴业务板块共同成为公司 收入的主要来源。2021 年以来，受国内工程机械市场进入下行周期的影响，公司收入规模较 2022 年有同比出现明显下滑，但随着新兴业务板块快速崛起，以及海外市场的加速 拓展，2023、2024 年公司整体营业收入保持稳定。从业务板块来看，土方机械、起重机 械收入占比相对较大，但受国内工程机械行业持续下滑影响，国内挖掘机、起重机、混 凝土等产品销量持续大幅下降，2023 年起土方机械超越起重机械成为公司收入最大业务 板块，2024 年公司土方机械、起重机械收入分别为 240.1、189.0 亿元，分别同比+6.4%、 -10.8%，占公司收入比重分别为 26.2%、20.6%。新兴业务板块中，高空作业机械、矿业 机械表现相对亮眼，销售收入分别由 2021 年的 49.2、35.8 亿元增长至 2024 年的 86.8、 63.6 亿元，CAGR 分别为 20.83%、21.11%，新兴业务的快速增长共同助力平滑了传统业 务板块的下行冲击，凸显公司的韧性。

产品结构+海外布局逐步完善，周期性趋缓盈利能力增强。由于工程机械具有显著的周期 性，因此公司历史收入和利润均呈现出周期性波动。2015 年起伴随着国内工程机械行业 复苏，公司收入和利润快速进入上升阶段，分别由 2015 年的 166.6、0.5 亿元增长至 2021 年的 843.3、56.1 亿元，CAGR 分别为 31.03%、119.62%。但随着国内行业自 2021 年下 半年进入下行期，2022 年开始公司收入出现下滑，但整体下滑幅度较 2012~2015 年下行 周期较缓。利润方面，在 2022 年大幅下滑后，快速恢复，主要系公司高空作业平台、矿 业机械等新兴业务快速放量，加之全球化战略深入推进，海外盈利水平更高，公司利润 表现相对较好。2024 年全年，公司营业收入突破 916.6 亿元，其中境外收入达到 416.6 亿 元，占比升至 45.4%，充分体现出海外市场对整体业绩的有力支撑。2025 年第一季度， 公司实现营业收入 268.15 亿元，同比增长 10.92%。归母净利润 20.22 亿元，同比增长 26.37%。

混改助力盈利能力提升，持续降本净利率加速修复。公司盈利能力变化与行业景气度息 息相关，行业下行期竞争加剧，毛利率、净利率均出现明显下降，但行业上行期以及行 业技术变革期，盈利能力逐步提升。近年来，受益于产品结构的改善、海外收入占比持 续提升，公司盈利能力持续改善，毛利率与净利率双双回升，展现出较强的周期修复能 力。受产品结构的影响，公司毛利率在 2015~2022 年呈现出低位徘徊趋势，但在集团工 程机械业务板块整体上市的带动下毛利率显著回升，2024 年和 2025 年一季度均保持在 22%以上。同时，公司净利率自 2022 年的 4.6%稳步提升至 2025 年一季度的 7.6%，预计 随着公司自身盈利能力提升以及持续降本，公司利润水平有望持续向上。 海外布局费用投入增加，混改持续优化费用结构。受收入规模、销售策略、会计准则修 订等因素影响，公司期间费用率近年来稍有波动，销售费用率在 2016 年达到 7.6%的高 位，随后伴随国内市场上行费用率下降至 2020 年的 4.2%，但随着海外市场扩展，销售 费用率有所提升，2025 年一季度达 6.4%。管理费用率在上一轮周期上行阶段下降更为明 显，2018 年管理费用率降为 1.8%，较 2017 年下降 5.6pct，主要系研发费用由管理费用 剥离单独计算所致。2021 年以来管理费用率有所提升，主要因海外管理和数字化投入增 加。研发费用率相对稳定，公司混改后研发费用率呈现下降趋势，研发效率有所提升。 财务费用率主要受利率、汇率等波动影响较大，公司采用合理的外汇管理措施，财务费 用率相对较低。混改后，公司费用结构持续优化，为公司利润率提升提供了有力支撑。

经营性现金流持续改善，混改后 ROE 稳步提升。由于此前国内竞争相对激烈以及信用管 理相对不完善，公司经营性现金流在 2011~2013 年持续为负，随后行业触底反弹以及公 司加强信用销售模式管控，自 2014 年起经营性现金流始终为正。尽管 2022 年起国内工 程机械进入下行期，公司凭借海外收入持续增长，整体销售回款持续改善，2024 年公司 经营性现金流净额为 57.2 亿元，净现比 0.96，公司利润与现金流基本匹配。投资现金流 方面，2021、2022 年公司推进反向吸收合并控股股东业务板块以及加大海外布局，投资 支出相对较大，自 2023 年已恢复至合理水平。回报方面，公司 ROE 自 2015 年底部的 0.3%逐步回升，2022 年由于反向吸收合并后财务并表导致 ROE 大幅下降，但随着公司 持续强化管理，经营质量稳步提升，ROE 在 2024 年回升至 10.1%。

海外收入占比提升影响周转，公司经营效率稳步向好。公司存货周转率在国内周期上行 带动下，自 2015 年起快速提升，至 2020 年达到 5.2 次，存货周转较快，占用资金较少， 流动性相对较强。但随着国内进入下行期以及海外市场的加速布局，海外平均存货周期 高于国内，公司综合存货周转率有所下降，2024 年回落至 2.2 次。应收账款周转率方面， 自 2015 年起伴随行业复苏而快速提升，公司回款速度加快，自 2018 年后相对稳定。由 于海外销售占比提升，海外回款周期普遍较长，2021 年以来应收账款周转率有所下降， 2024 年为 2.3 次。

资产负债率相对稳定，偿债能力优秀。2009 年以来，公司资产负债率长期维持在 50%以上，2018~2022 年整体呈现上升趋势，主要受扩张投资和混改带来的资产整合影响。公司 混改后资本结构有所优化，2023~2024 年资产负债率持续回落，目前整体相对稳健。公司 偿债能力相对较好，2016 年以来，流动比率、速动比率分别始终维持在 1.3、0.9 以上。 2025 年一季度分别为 1.4 和 1.0，公司短期偿债能力优异。整体来看，混改以来公司财务 结构短期内虽一度承压，但通过加强经营和资金管理，偿债能力保持稳定，风险总体可 控。