徐工机械资产改革与业务表现如何？

混改全面赋能，新兴业务板块表现亮眼。

一、全面改革落地，提纲挚领全面优化

1、历经数次资产变动，打造行业最完善工程机械生态

资产数次调整穿越行业周期，集团核心资产悉数完成注入。公司作为徐工集团工程机械 业务板块的上市平台，在数十年的业务发展中起到了重要的作用。公司成立初期名为徐 州工程机械股份有限公司，主要产品包括装载机、摊铺机、压路机等产品，多个品类在 行业销量名列前茅。由于工程机械业务板块众多，根据行业周期位置不同、业务板块经 营状况不同，集团根据战略目标对上市平台中的业务板块进行调整，以追求经营效率最 大化。 （1）2005 年：受国内下行周期影响，工程机械行业公司多数经营不善，公司先后将混凝 土机械、旋挖钻业务出售给徐州回转支承公司，将水平定向钻、平地机、路拌机、稳定土 场拌站、液压件等资产出售给徐州工程机械集团进出口公司，从而更加聚焦于主业； （2）2009 年：为提升综合业务实力，实现集团核心资产整体上市，通过定向增发 53 亿 元，向集团收购进出口公司、徐工重型、随车起重机、特种机械、专用车辆公司、液压件 等资产，集团的多个核心资产实现整体上市，提升综合业务实力，公司更名为徐工机械 （徐工集团工程机械股份有限公司），至此公司进入发展全新阶段； （3）2011~2015 年：为完善工程机械产品线、发挥协同效应，公司陆续收购徐州徐工筑 路机械有限公司、徐工基础、徐州赫思曼、徐州派特、美驰车桥、罗特艾德、徐州力士等 公司，2012 年徐工集团收购德国施维英，合资成立徐工施维英并将境内混凝土业务注入 上市公司，但由于行业快速下行，公司于 2015 年出售徐工施维英 75%股权给徐工集团， 剥离混凝土业务。（4）2020~2025 年：为应对复杂环境的变化，2020 年，控股股东徐工有限完成混改，引 入战略投资者，为整合做准备。2022 年，徐工机械吸收合并徐工有限，挖掘机、矿用机 械、塔式起重机、施维英等优质资产注入上市公司，至此集团核心资产实现整体上市。 2025 年，公司公告拟对徐工矿机增资实现 100%控股，同时公司拟收购徐工重型车辆公 司股权，矿山业务完成资源整合。

2、历经数年完成本轮混改大计，多措并举旨在全面深化改革

混改焕发新生，集团统筹规划全面赋能。混改涉及股权结构优化、业务整合、战略投资 引入等多个重要举措，历经数年布局并稳步实施。2018 年，徐工有限始探索混改方案及 股东结构优化，成为江苏首批混改试点。2020 年股权转让及定增引入包括江苏国信、建 信投资、交银投资等国有及民营资本，形成了“国有资本+民间资本”的股东结构，为市 场化运营打下基础。2020 年，混改正式落地，通过股权转让与增资成功引入战投。2022 年 9 月完成反向吸收合并徐工有限，实现集团优质资产整体上市。2023 年，推进股权激 励与国际化战略，推出覆盖核心人员的限制性股票激励。2025 年，聚焦矿山机械业务能 力增强与产业链整合，对矿山机械公司增资并收购徐工重型车辆公司股权。自 2020 年混 改落地以来，各阶段举措有序推进混改深化，混改对公司带来的积极影响逐步体现。

3、引入战略投资者增添活力，集团工程机械业务全面上市

“国有控股+市场资本+员工持股”格局，注入市场化新活力。混改对公司股权结构产生 了较大影响，混改前公司由徐工有限控股，穿透后为徐工集团。2020 年，徐工有限通过 存量转让及增资扩股的形式将股权由徐工集团放释放出来，引入战略投资者助力公司提 升经营质量。经国资委批准，2020 年 8 月，徐工集团将其持有的徐工有限 18.41%、8.59%、 6.14%股权分别转让给国信集团、建信投资及交银金投。此外，经江苏省产权交易所公开 挂牌征集投资者的方式遴选符合条件的投资者，徐工有限确定天津茂信、上海胜超、金 石彭衡、杭州双百、宁波创翰、国家制造业基金、宁波创绩、福州兴睿和盛、河南工融金 投、上海港通、天津民朴厚德及中信保诚 12 家机构及徐工有限员工持股平台徐工金帆作 为徐工有限该次增资的增资方，共同参与徐工有限混合所有制改革，增资完成后，上述 13 家机构合计持有徐工有限 49%股权，徐工集团持有徐工有限的股权降至 34.10%。2022 年，徐工机械正式完成反向吸收合并，吸收合并后徐工集团对上市公司的持股比例下降 至 20.12%。 全方位赋能，公司治理机制大幅优化。混改后徐工机械股东层面整体形成了国有控股+市 场资本+员工持股的多元化股权结构，通过股权比例优化与治理机制创新，在经营决策效 率、资产配置能力、财务稳健性等多维度发挥积极作用，实现对企业全链条的加速带动。 这一结构既保障了公司在国家基建、高端装备制造等战略领域的政策承接能力，又通过 适度减持释放市场化运作空间。在资本运作能力提升方面，通过股权多元化，徐工集团 得以整合国资体系内的产业协同资源，保证公司在国家产业战略中的稳定性，同时提升 国资的资本运作能力。本次混改中引入的战略投资者由 12 家投资机构构成，包括国家制 造业基金、保险资金、产业资本、金融机构等，这些投资者的引入不仅提供资本支持，还 带来市场化管理经验，有助于提升企业的经营效率和盈利能力。

业务版图完善，传统与新兴并行。2015~2022 年间，徐工机械业务主要包括起重机械、混 凝土机械、桩工机械、铲运机械等产品，下游与地产、基建等行业相关度较高，受国内固 定资产投资影响相对较大，具有较强的周期性，并且传统产品挖掘机并未在上市公司体内，限制了公司成长的天花板与弹性。2022 年混改后带来全面业务整合与产品升级，新 增了核心业务线如挖掘机械、矿山机械、高空作业机械等重要品类，自此公司形成了以 挖掘机、起重机、混凝土为核心的传统业务板块，以及矿山机械、高空作业机械、农业机 械等为核心的新兴业务板块布局，传统业务板块因挖掘机械的引入产品结构大幅优化， 新兴业务板块则有望平滑传统业务板块的周期性，通过快速打开国内外市场，为公司业 务增长带来增量空间。

股权激励顺利实施，充分激发核心员工积极性。混改的另一个重要举措是公司股东中引 入了员工持股平台徐工金帆，混改后徐工金帆共持有徐工机械 1.60%的股份。徐工机械 在 2023 年实施了股权激励计划，计划授予 1.09 亿股限制性股票，约占公司总股本的 1%， 覆盖了约 1732 名核心员工，被激励的员工与其他股东共同分享公司的成长红利。激励的 股票在一定的时间和业绩达成目标后才会完全解锁，即股东和管理层需要达成具体的财 务目标和公司长远战略目标才能获得这些股票的完全所有权。股权激励的业绩考核标准 主要包括净利润、ROE、分红比例等关键财务指标，有助于公司财务指标持续改善。股 权激励计划让管理层不仅仅关注短期的财务业绩，也关注公司的可持续发展，从而确保 了股东回报的稳步增长。

二、新兴业务快速壮大，助力公司全面均衡发展

1、矿业机械步步为营，发展前景广阔

全球采矿投资维持高位，矿山机械需求长期看好。疫情扰动后，全球经济快速复苏，对 资源品需求大幅提升，进而全球矿山投资快速修复，美国、俄罗斯等能源大国自 2021 年 后相应投资增速陆续实现反弹。美国私人矿业勘探固定资产投资在 2021Q2~2023Q2 连续 9 个季度实现正增长，逐步恢复到疫情前的投资水平。俄罗斯受局部冲突和疫情双重影 响，采矿业增加值在 2020 年受到明显影响，但随后快速恢复，2021 年下半年以来持续维 持高位，与欧美市场由本土企业主导不同，以俄罗斯为代表的中亚市场中资企业切入难 度相对较小，且俄罗斯与中国长期保持紧密合作的态度，俄罗斯发达的采矿业带来的矿 业机械需求有望提供较强的增长驱动力。

采矿业固定资产投资保持正增长，煤炭产量维持高位。近年来，我国采矿业固定资产投 资相对景气，2023 年，采矿业、煤炭采选业和黑色金属矿采选业的固定资产投资完成额 同比增速分别为 2.1%、12.1%和-6.8%，其中煤炭采选业投资力度较大，2024 年采矿业增 速上升至 10.5%，黑色金属采选业转正至同比增长 6.9%。我国的能源结构具有“富煤、 贫油、少气”的特点，新能源发电激增对电网稳定性带来挑战，仍然需要大量火电进行 调峰等补偿，短期内新能源发电无法完全取代火电。此外，我国天然气、化工制品等依 旧部分依赖进口，煤化工技术的成熟与发展可以一定程度缓解对海外的依赖，煤化工有 助于提升煤炭附加值，煤炭需求或将长期稳定向上。2022 年我国原煤产量达 45.0 亿吨， 同比增长 10.43%，2023~2024 年增速放缓，但仍维持高位。煤炭需求相对景气，以及采 矿业和采选业的高投资有利于推动我国矿业机械需求的增长。

徐工矿机近年来快速发展，大吨位产品陆续实现突破。徐工矿机作为集团战略布局产业 成立于 2015 年，2018 年从徐工挖掘机械事业部脱离并独立运营，2022 年注入上市公司， 现已形成 90~700 吨液压挖掘机、35~55m3 电铲、100~360 吨刚性矿车、80~100 吨宽体自 卸矿车、30~50 吨铰接式自卸矿车、装载机、平地机、推土机、钻机、破碎机等于一体的 “挖装、运输、辅采”高端成套装备集群。其中 700 吨液压挖掘机是中国最大的液压挖 掘机，自重 400 吨后驱交流电传动自卸车是中国最大的矿用自卸车，徐工矿机成为中国 领先、全球极少数几家能够研发制造成套大型露天矿业机械的企业。 地下矿山加速布局，智能化深度赋能。徐工集团秉持“三高一大”产品发展战略，致力 于绿色化、智能化、成套化产品研发。现已形成井下深孔钻探设备、掘进钻车、悬臂式掘 进机、深孔采矿钻车、连续采煤机、大吨位地下铲运机、运矿车、锚杆钻车、破碎站、智 能充填站等于一体的“钻探、掘采、锚支、装运、破碎、充填”高端成套装备集群。公司 以客户为中心，以场景为载体，拥有纯电、甲醇、氢能等多种清洁能源装运装备；拥有无 人驾驶运输、智慧矿山管控系统等智能解决方案；拥有融资租赁、翻新再造、新旧置换 等增值业务，全方位赋能金属非金属、煤矿地下矿山的全周期开发运营。

资源整合叠加海外拓展，矿用机械持续放量。2016~2021 年，徐工矿机抓住采矿业和采选 业对于矿业机械需求的增长，营业收入从 10.16 亿元扩张至 45.88 亿元，CAGR 达 35.2%。净利润由 0.25 亿元增长至 0.78 亿元，CAGR 为 25.6%，尽管成立时间较短，且相关产品 技术壁垒较高，公司矿机业务依旧取得了较快的增长态势。反向吸收合并后，徐工矿机 并入上市公司，矿山机械分部包含了矿挖、矿铰卡、破碎筛分设备、隧道施工设备等机 械产品。按照新口径，矿业机械业务收入由 2021 年的 35.8 亿元增长至 2024 年的 63.6 亿 元，CAGR 为 21.2%，主要受益于资源整合以及海外市场的大幅拓展。目前公司矿业机 械业务主要来自于矿挖和矿卡（刚性绞卡）两个业务品类，除此之外集团下属的徐州徐 工重型车辆有限公司主要涉及宽体车业务，2025 年 5 月，徐工机械发布公告表明为建立 矿山机械的成套化、系列化产品竞争优势，支撑矿山机械板块规模增长，公司拟以 8.2 亿 元收购重型车辆 51%股权，收购完成后集团所有矿山主要产品完成整合。

2、高空作业机械跃居全球第三，海外市场快速打开

下游应用场景广泛，2024 年起出口销量超过内销。高空作业平台下游应用场景多元，现 广泛应用于建筑工程、建筑物外墙装饰和维护、市政工程建设维护、场馆建设、仓储物 流建设及管理以及石油化工、港口船舶、机场航空、铁路桥梁的建设及维护等领域。叠 加建筑业老龄化、建筑业从业人员减少、高空施工场景中安全关注度的提升等因素，近 年来国内高空作业平台行业得到快速发展，在国内各下游行业加速渗透，市场规模扩张 迅速。2019~2023 年，得益于国内外双驱动，中国高空作业平台销量从 7.66 万台增长至 20.65 万台，CAGR 达 28.05%，其中国内 CAGR 达 24.56%，出口 CAGR 为 36.78%。然 而，在经过数年的高速增长后，2024 年国内高空作业平台销量同比下滑 33.4%，行业进 入调整期，而出口方面则延续增长态势，2024 年起高空作业平台出口销量超过首次超过 内销。

北美高空作业平台设备保有量最大，成熟市场更新替换需求稳定。高空作业平台由于使 用频率高且单次使用周期短，主要以租赁商作为中间渠道向终端客户提供产品租赁使用。 据 IPAF 数据，2023 年，全球高空作业平台租赁市场设备保有量近 223 万台，北美为全 球第一大市场，保有量近 94.89 万台，占比高达 42.57%，亚太市场紧随其后，占比为 32.52%。 欧美市场早于上世纪 60 年代便引进高空作业平台，经过近半个世纪的发展市场趋于成 熟，设备保有量较大且增速平稳，主要需求为更新替换。

欧美市场下游需求整体保持稳健，设备保有量呈现稳步上升趋势。除全球金融危机、疫 情等特殊因素扰动外，高空作业平台行业终端需求始终保持稳定。2023 年，美国高空作 业平台租赁市场营收规模为 150 亿美元，同比增长 10%，根据 IPAF 预测，2025 年收入 规模将达 181 亿美元，维持 10%的增长。设备保有量整体呈上行趋势，2010~2023 年 CAGR 为 5.48%，2023 年设备保有量达 85.79 万台，同比增长 8.01%。欧洲十国（英国、丹麦、 挪威、瑞典、芬兰、意大利、法国、荷兰、德国、西班牙）高空作业平台租赁业市场收入 规模和设备保有量在过去十余年，同样除受金融危机和疫情影响外，整体呈现稳步增长 态势，2010~2023 年租赁收入 CAGR 为 2.72%，设备保有量 CAGR 为 2.86%，增速低于 美国市场。2023 年欧洲十国设备保有量为 35.78 万台，同比增长 4.68%。

国内高机需求起步较晚，高增后进入调整期但未来潜力空间较大。高机的使用与当地经 济发展水平、人员安全法规等因素息息相关，因此国内高机市场仍处于起步阶段。同时， 中国高空作业平台租赁市场起步也相对较晚，经过约 10 年的快速发展，目前已出现了数 个大型租赁平台，助力国内高机行业健康发展。从租赁市场收入规模来看，受益于下游 对高机产品的快速接受，近几年增速较快，2023 年收入规模达 148.82 亿元，同比增长 19.51%，设备保有量为 52.46 万台，同比增长 16.99%，2018~2023 年收入和保有量的 CAGR 分别为 27.40%、46.40%，远高于同期欧美市场。尽管经历了快速增长，目前租赁市场规 模与欧美市场仍存在较大的差距。根据宏信建发援引弗若斯特沙利文报告，2023 年中国 工程机械租赁服务渗透率为 58.6%，到 2026 年预计将达到 63%，中国工程机械租赁市场 增长的趋势不变。

国内人均设备保有量扔相对较低，下游多元国内空间较大。据 IPAF 数据，从人均保有量 来看，2023 年中国人均保有量为 3.72 台/万人，远低于欧洲十国的 9.65 台/万人和美国的 25.61 台/万人；另据华铁应急公司公告援引 IPAF 数据，从建筑业增加值覆盖率（设备保 有量/建筑业增加值）来看，2023 年美国建筑业增加值覆盖率为 9.65 台/亿元人民币，而 中国为 6.12 台/亿元人民币，未来仍有增长空间。此外，基于建筑业增加值和基建投资水 平的横向比较，我国高空作业平台下游应用更加广泛，需求提升空间更大。

中国品牌快速崛起，徐工连续三年位居中资第一。全球高空作业平台制造商收入规模持 续增长，据 Access International 发布的统计数据，全球 40 强高空作业平台制造商收入由 2020 年的 92.4 亿美元增长至 2024 年的 175.9 亿美元，CAGR 达 17.46%，尽管 2024 年同 比增速有所放缓，但制造商收入规模维持高位。来自北美的 JLG、Terex 稳居全球前 2， 2024 年收入分别为 30.4、21.7 亿美元，份额分别为 17%、12%，来自中国的三家制造商 收入规模紧随其后，全球排名 3~5 的企业分别为徐工机械、浙江鼎力、中联重科，收入 规模分别为 13.9、12.5、10.9 亿美元，份额分别为 8%、7%、6%。以徐工机械、中联重 科等为代表的工程机械主机厂纷纷在高空作业平台领域取得了快速的发展，2020 年以来， 受益于国内高机市场的快速增长，以及厂商国际化进程加速，两家公司在全球的份额快 速提升，徐工机械自 2022 年以来始终位于中国品牌收入规模第一名。

高空作业机械业务表现持续亮眼，高价质量臂式产品行业销量领先。公司高空作业平台 分为直臂、曲臂、剪叉三大系列，产品型谱完善，电动化产品占比高。2016~2023 年间， 受益于公司产品逐步成熟、国内高机需求的快速崛起以及公司海外布局加速，公司高空 作业机械业务进入高速增长阶段，收入规模由 2016 年的 5.9 亿元增长至 2023 年的 88.8 亿元，CAGR 高达 47.31%。伴随产品型谱及渠道的布局逐步完善，公司在全球的影响力 也在快速提升，自 2022 年起，公司高空作业平台业务收入规模连续三年位居全球第三、 中国第一。公司收入规模的快速增长，除受益于行业需求景气及自身扩张加速外，还伴 随着产能提升、高价质量臂式产品的快速放量等因素。2019 年以来公司经过数次扩产， 产能由 8000 台提升至 50000 台，据公司公告，2023 年度公司臂式高空作业平台市场占 有率位居国内行业第一。

高机业务毛利率较高，周期性波动较传统工程机械业务更小。对比公司各业务板块，高 空作业机械毛利率均高于其他主营业务板块。据公司公告，2021~2023 年公司高机业务毛 利率分别为 29.3%、27.8%、28.2%，高于以挖掘机为主的土方机械业务毛利率表现。因 其下游与地产基建等强周期行业关联度相对较低，因此其毛利率的波动较土方机械、道 路机械、起重机械等较小，加之业务板块盈利能力表现优秀，公司大力拓展高空作业机 械，有助于平滑工程机械下行周期盈利能力的波动，随着收入结构占比的提升，公司综合盈利水平有望持续向上。