中国铁建主营业务、历史行情及业绩分析

国企改革持续推进，估值与业绩有望迎来双击。

1、公司简介

全球基础建设龙头，业绩持续稳健增长。中国铁建全称为“中国铁建股份有限公 司”（CRCC），于 2008 年 3 月完成 A+H 上市，业务涵盖工程承包、规划设计咨 询、投资运营、房地产开发、工业制造、物资物流、绿色环保、产业金融及其他 新兴产业。其为全球最具实力、规模的特大型综合建设集团之一，设计、建设了 我国 50%以上的高速铁路和普速铁路，约 30%的高等级以上公路，在美国《工程 新闻纪录》（ENR）杂志公布的“全球 250 家最大承包商”中稳居前 3 位。近年公司 收入稳健增长，净利率持续改善，推动业绩稳步提升。

从公司上市以来的股价走势来看，公司股价多数是跟随建筑行业行情变动，且行 情会强于板块表现。如 2014 年的“一带一路”行情、2016 年 PPP 及险资举牌行情、 2018年及2022年基建稳增长行情、2023年中特估+“一带一路”+国企改革行情等， 同时作为铁路建设龙头，公司股价还存在相对独立反弹行情，如 2012 年铁路建设 修复行情。

从 PE 及 EPS 角度来看，历史行情均为 PE 驱动，行情催化主要系受上层政策的 影响，与建筑企业基本面关系较小，同时公司通过叠加铁路建设、国企改革、估 值较低等要素实现了相对八大建筑央企中其他公司的较大涨幅。自公司表现相对 靠前的 2018 年基建稳增长行情、2023 年中特估+“一带一路”+国企改革行情来看， 前者公司叠加铁路加大投资表态，股权分别划转给诚通金控和国新投资的国企改 革预期，后者公司估值处八大建筑央企最后一位，在中特估背景下对应弹性空间 更大。

2、公司新一轮行情开启展望

外部环境变化，叠加自上而下央企改革主题，公司有望迎来估值及业绩双击，估 值洼地或迎来反转。我们认为，此前由于相对平稳的业绩增速、规模导向的发展 路径、投资者价值实现不充足，公司的绝对价值受到了压制。但目前外部环境已 然发生变化，经济转向高质量发展，全 A 业绩增速变缓，稳健运营的建筑央企投 资性价比显著提升。同时在基建稳增长及“三大工程”推进支撑公司基本面，“一 利五率”考核落地联合市值管理考核下达促进公司经营质量及投资者回报下，公司 估值及业绩有望迎来改善，或将呈现出有别于以往仅仅依赖 PE 驱动的行情，进 而走出估值洼地。

3、外需稳健：基建稳增长+“三大工程”推进，公司业绩预计 持续提升

3.1、基建及房建业务占据主导，毛利率有所提升

基建业务方面

基建建设营收占比超 5 成，近年在基建稳增长下实现回升。从营收及毛利占比来 看，2022 年基建建设收入、毛利分别达 5694.84 亿元、479.17 亿元，分别占总营 收及总毛利的 52%、43%；从新签合同额来看，2022 年新签合同中基建建设（包 含铁路工程、公路工程、城市轨道工程、水利水运工程）新签合同达 11190.66 亿 元，占新签合同总额（32450.01 亿元）的 34%。整体来说，基建建设仍是公司主 要收益来源。从近年基建营收来看，2022 年同比增速在基建稳增长下已回升至疫 情前节奏水平，2023 年前三季度基建工程订单受 PPP 项目暂停及地方政府财政收 紧影响有所下滑，考虑到 2024 年中央加杠杆的对冲，有望回到稳健增长区间。

细分来看，铁路建设、公路建设、轨交建设年新增订单合计占总额三成有余，近 年铁路建设及公路建设订单放量支撑新签增长。铁路建设、公路建设、轨道建设 贡献公司基建业务年新签订单主要部分，合计占订单总额比重一般超三成，2022 年各项占全部新签合同额的比例分别为 15%、13%、4%。近年，得益于全国路网 重大项目建设等机遇，公司铁路建设、公路建设订单放量，推动公司新签保持高 位增长，后续伴随十四五计划进入末期，建设加速惯性叠加国铁集团适度超前开 展铁路投资的表态，公司订单稳健增长有支撑。

盈利水平来看，上游价格回落，业务结构优化，公司基建工程毛利有所提升。伴 随地产链供需调整，水泥、螺纹钢等建材价格自 2021 年年中逐步回调，建筑工程 企业盈利压力有所减轻，同时公司近年毛利率较高的公路业务高速增长，公司基 建工程毛利率实现显著回升，2022 年达 8.4%，较 2021 年增长 1.7pct。展望后市， 建材目前仍呈供大于求局面，公司上游价格上行风险较小，同时 2022 年公司公路 工程新签增长 52.29%，叠加 ROE 纳入国企考核，经营质量受到重视，公司毛利 率有望延续回升态势。

房建业务方面

房建建设营收占比 24%，近年实现快速扩容。从营收及毛利占比来看，2022 年 房建建设收入、毛利分别达 2607.16 亿元、198.72 亿元，分别占总营收及总毛利 的 24%、18%；从新签合同额来看，2022 年新签合同中房建建设新签合同达 9416.68 亿元，占新签合同总额的 29%。增速来看，在新型城镇化建设、城市群建设、老 旧小区升级改造、保障房建设等规划推进下，房建建设业务成为公司近年业绩增 速的重要引擎，2016-2022 年对应的收入、毛利、订单复合增速为 21%、25%、35%。

房建盈利水平来看，毛利率正趋稳回升。公司房建业务毛利率在 2018 年后有所 下行，判断或系价格有所调整实现市场扩容所致，随上游价格回落及业务质量调 整，目前已逐步趋稳回升，自 2019 年的相对低点 7.07%增长至 2022 年的 7.62%。 后续叠加 ROE 纳入国企考核，经营质量受到重视，公司毛利率有望延续回升企稳 态势。

3.2、基建稳增长必要性仍在，财政政策加力促上行

消费修复，出口拖累，地产下行，叠加 24 年多省经济增速目标靶向 5%，基建 发力稳增长的必要性仍在。2023 年不变价 GDP 同比增速为 5.2%，完成年初 5.0% 的增长目标。分项来看，社会消费品零售总额、固定资产投资额、贸易差额同比 分别变化+7.2%、+3.0%、-1.8%，消费及投资贡献主要增量，净出口侧尚存在拖累。 其中排除低基数影响后，社会消费品零售总额 22-23 年复合增速为 3%，整体仍处 修复状态。固定资产投资额细分来看，地产仍处筑底阶段，基建及制造业相对保 持韧性。从近期地方工作报告来看，2024 年 GDP 目标多在 5%左右，后续发力承 接固定投资增速稳增仍具迫切性。

12 个化债区域基建缩减规模整体可控，中央加杠杆有望对冲。地方层面，根据 《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》的通知，12 个化债区域除 供水、供暖、供电等基本民生工程外，省部级或市一级 2024 年不得出现政府投资 新开工项目。2022 年 12 个化债地区广义基建投资总额为 5.69 万亿元，占比 26%， 其中地方项目占比为 31%，对应 1.79 万亿元，考虑到其中还存在部分民生项目、 总投资完成率高于 50%且已落实后续建设资金或经省级政府严格审核论证背书项 目，总体缩减规模预计在万亿元左右。中央层面，目前主要支持水利建设的万亿 国债已全部实现项目匹配，实物工作量 2024 年落地拉动基建投资，假设按照东、 中、西、东北、西藏及南疆区域中央投资/总投资比例分别为 50%、70%、80%、 80%、100%，投资占比 50%为东部地区、30%为中部、20%为西部地区计算，撬 动倍数在 1.5-1.7 左右；同时近期多个地方政府会议提及“超长期特别国债”，投向 包括国家重大战略实施和重点领域安全能力建设、市政基础设施、公共服务设施 等建设，后续中央有望持续加杠杆。预计 2024 年基建投资增速仍将保持高个位数增长。细分领域来看，铁路工程进入五年计划末集中建设期，24-25 年铁路固投或 持续放量。

十四五规划迎来冲刺，铁路建设需求有望放量

至 2025 年，“八纵八横”高铁主通道基本建成目标+铁路固定投资额计划期末集 中释放，预计将促 2024-2025 年铁路建设加速。营业里程方面，截至 2023 年底， 我国铁路营业里程、高铁营业里程分别达 15.9 万公里、4.5 万公里，其中作为“八 纵八横”主通道的高铁已建成 3.64 万公里，完成规划里程 80%。根据《关于加快 建设国家综合立体交通网主骨架的意见》“八纵八横”高铁主通道到 2025 年将基 本建成，对应 2024-2025 年年均建设 0.43 万公里主线路高铁，较 16-23 年年均建 设里程有望提升 21%。铁路固定投资方面，2023 年铁路固定投资额为 7645 亿元， 同比增长 7.5%。据国铁集团表示，“十四五”全国铁路固定资产投资总规模与“十 三五”总体相当，对应 2024-2025 年年均投资 8829 亿元，较 2023 年规模同比增长 15%。同时过往经验来看，五年计划后期将是铁路集中通车、固定投资较高体 量投放时段，叠加疫情铁路建设放缓及交通运输部部长李小鹏近期表态适度超前 开展铁路基础设施投资，2024-2025 年铁路建设有望加速。

项目端来看。2024 年拟开工铁路同比增长 15%，其中初步设计批复阶段的高铁 同比增长 81%，有望支撑 24 年铁路工程订单上行。经铁路规划建设统计，2024 年拟开工铁路项目合计里程为 1.26 万公里，同比增长 15%，其中处可研批复阶段 项目合计 3809 公里，处初步设计批复阶段项目合计 4633 公里，占比分别为 30%、 37%，同比变动-3%、39%，其中处于初步设计批复阶段项目大幅增长，提升项目 2024 年开工建设概率。按时速 250 公里、160 公里两个节点将项目划分高铁、动 车、普铁三类，2024 年处初步设计批复阶段的高铁合计 2586 公里，同比增长 81%， 高铁相对建造成本、建造壁垒更高，处初步设计批复阶段的高铁占比提升有望促 2024 年铁路订单规模释放。

2024 年铁路工程订单回升值得期待，公司铁路业务强者恒强。2023 年铁路工程 中标金额合计为 7370 亿元，较 2022 年 11613 亿元同比下滑 37%。参照 2023 年 拟开工项目实际转化为工程订单比例计算，在 2024 年拟开工项目放量下，当年铁 路工程订单有望达 8500 亿元，同比增长 15%。铁路工程行业竞争格局来看，作为 中国铁路建设的主力军，公司设计、建设了我国 50%以上的高速铁路和普速铁路， 制定了中国高速铁路 50%以上的建设标准，与中国中铁一道稳居主流地位，2022 年合计中标总额占比超 82%，其中中国铁建 2022 年单独中标份额为 36%。就历 史订单增速与行业中标规模增速来看，行业高速放量时，中国铁建由于高基数及 扩张弹性限制，会略低于行业增速水平，而在行业增速相对放缓时，凭借头部竞 争优势，有望呈现出优于行业的情形，2024-2025 年在政策积极导向、项目加速推 进、投资持续扩大下有望，公司铁路业务预计将韧性而上。

各省规划蕴含客观增量，公路建设有望稳健增长

公路建设进入稳步发展阶段，但与国外相比仍有提升空间。截至 2022 年底，我 国公路里程达 535.48 万公里，同比增长 1.4%，其中高速公路里程 17.73 万公里， 同比增长 4.9%，占比 3.3%。2022 年、2023 年我国公路固定投资额分别为 2.62 万 亿元、2.65 万亿元，同比分别增长 0.7%、1.2%，整体进入稳步发展阶段。但与欧 美、日本等发达国家对比而言，公路密度尚未到顶，未来仍有客观的提升空间。

到 2025 年，按照各省高速公路规划计算，23-25 年年均新增增速有望达到 10%。 根据各省十四五末规划，到 2025 年全国高速公路里程有望超 21 万公里，22-25 年 每年高速公路有望新增 1.0 万公里，按 23-25 年新增 0.9 万公里/1.0 万公里/1.1 万 公里计算，年均新增增速为 10%，以存量为基数年均增速为 5%，与 2022 年增速 基本保持持平，推动高速公路建设稳健增长。

资金端来看，收费公路主要依靠信贷资金，非收费公路主要依靠地方财政，中国 铁建公路订单以收费公路为主，相对有支撑。我国非收费公路占比在96.5%左右， 收费公路与非收费公路具有不同的筹措资金来源。我国收费公路包括政府还贷公 路及经营性公路，主要通过银行信贷投资建设。非收费公路主要涵盖二级及其以 下的公路，依赖于中央财政投入、地方财政投入、地方自筹等资金，三者占比一 般为 1:2:1。其中中央财政投入主要是车辆购置税，在近年新能源汽车等免税政策 下有所收缩，地方财政支出仍是非收费公路资金来源的主要渠道。从中国铁建公 路中标项目来看，高速公路及一级公路等多属于收费公路的订单占比较高，这些 项目资金整体可筹措性较强，具有支撑。

公司公路业务市占率排名央企前二，PPP 等因素调整再出发，有望继续稳健运 行。1）自订单来看，公司 2016-2022 年公路订单年均复合增速为 8%，其中 2018 年、2020 年分别受到投融资市场政策调整后承揽 PPP 模式减少、疫情影响有所下 滑，2023 年 Q1-Q3 受 PPP 项目暂停，略有收缩；2）自 PPP 新规影响来看，据公 开披露订单统计，2022 年公司中标 PPP 项目金额合计为 1642 亿元，占全年新签 5.1%，整体规模较小，同时部分需求相对刚性的新项目后续也可能以 PPP 外其他 形式进行推进，后续对公司影响有望减弱；3）自竞争格局来看，2023 年上半年公 路工程总中标金额1.18 万亿元，按各央企新签订单计算，中国铁建市占率为16%， 在建筑央企中位列第二。后续凭借中央及地方公路规划托底，PPP 项目梳理后重 新出发，公司公路业务预计行稳致远。

轨道交通持续建设，平稳发展具有支撑

轨道交通持续建设，投资运营需求释放中。在 52 号文及地方债务严控下，轨道 交通近年固定投资额有所下滑，但自客运总量来看，2023 年轨道交通客运总量达 294.4 亿人次，较 2022 年增长 52.5%，较 2019 年增长 23.3%，实现较快恢复。根 据“十四五”发展规划，预计到 2025 年，中国内地将会有 65 座城市开通或建设城 市轨道交通线路，运营总里程将突破 1.3 万公里。截至 2022 年已经投入运营 1.0 万公里，2023-2025年每年至少需投入运营约904公里，对应年均复合增速8.1%， 仍需大量轨道交通投资额支撑。

公司轨交工程经验丰富，随着审批节奏加快，订单有望稳健增长。公司设计建设 了我国 40%以上的城市轨道交通线，工程经验丰富。2021 年提出的轨道交通审批 最新要求中，明确规定 3 年内不达标的城市不能新建，强化了对于建成后考核的 要求，受此影响，2022 年全年仅批复 5 条轨道交通线路，导致公司 2021-2022 年 轨交工程新签合同有所下降。2023 年以来，审批节奏有所加快，前三季度公司轨 交工程新签合同 561.51 亿元，同比增长 22%，未来随着审批节奏逐步恢复，轨交 订单有望加速释放，公司轨交工程业绩获得一定支撑。

3.3、地产仍处下行态势，“三大工程”推进有望托底

地产目前仍处于下行筑底阶段。2023 年地产开发投资 11.09 万亿元，累计同比下 滑 9.6%，对应缩减规模 2.20 万亿元。细分数据来看，竣工端保交楼及低基数下同 比增长 17.0%，销售侧、施工侧、新开工侧则延续下滑趋势，其中销售面积累计同 比下滑 8.5%，但较 22 年降幅收窄 15.8pct，新开工面积累计同比下滑 20.4%，但 较 22 年降幅收窄 19.0pct。整体来看，地产仍处于下行筑底阶段。

“三大工程”建设成为重大战略部署，加速推进下托底地产下行。2023 年顶层提 出要积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施、加快保障性住房等“三大工 程”建设。根据我们测算，“三大工程”建设年投资规模预计将超万亿元，目前资金 端 PSL 已实现投放 5000 亿元，参考此前棚改总投资/PSL 新增量为 2.6 倍估算， 对应带动 1.3 万亿元投资增量，且预计将持续投放。同时城中村改造等专项借款 亦开始落地，政策端深圳、广州等具体实施办法相继出台，作为未来住房双轨制 体系实现的重要路径，“三大工程”建设预计将为固定资产投资贡献重要增量，托 底地产投资的下行。

作为“三大工程”建设的主力军，公司房建订单稳健增长预计得到支撑，“投建营” 业务布局有望进一步加速开拓。城中村改造项目资金投入量大，开发周期长，涉 及到土地一级开发或一二级联动、征收拆迁、新建改造、投资运营等多个环节， 对开发主体在资金运作、项目开发等有较高要求。凭借低资金成本优势、较高的 企业信用评级、良好的政府合作关系、丰富的城市更新开发项目经验，建筑央企 预计将成为城中村改造项目的主要实施主体。同时自企业主观动机而言，在 PPP 新规出台后，建筑央企以投资带动订单的业务范围及规模受到一定影响，一线及 新一线城市较优区位的城中村改造项目有望为建筑央企订单增速放缓及投资资产 荒带来有利补充，城市开发及运营者战略将实现更有质量的扩张。公司具备丰富 的城市综合开发项目经验，2023 年以来在各地政府积极推动下，屡次斩获百亿体 量项目订单。作为地产双轨制发展愿景下的中长期工程，以城中村改造为代表的 “三大工程”建设将为公司房建、基建订单稳健增长贡献坚实支撑，为建筑央企自 城市开发者走向城市运营者的业务质量提升战略提供助力。