中国铁建经营质量及营运能力分析

业务经营质量稳中向好，营运能力改善值得期待。

1.盈利能力稳步增强，现金流表现明显改善

公司依托投运模式改善工程承包业务毛利。近年来，公司大力拓展投运业务，基 建工程质量持续优化，带动销售毛利率逐步改善。2022 年，公司工程承包业务毛 利率达 8.6%，同比提升 0.7pct；销售毛利率升至 10.1%，同比提升 0.7pct。后续公 司将推动工程承包业务向创新驱动型升级，或进一步改善毛利水平。

国企改革三年行动收官，降本增效成果显著。2022 年，公司扎实推动国企改革三 年行动，71 项改革任务全面完成，实现高质量收官，获评“国有企业公司治理示 范企业”。回顾公司三年改革，经理层成员任期制契约化管理实现全覆盖，中国特 色现代企业制度更趋完善，“两非”剥离等专项治理基本完成，费率实现有效压减， 人均效能持续提升。2022 年，公司期间费用率达 5.2%，同比提升 0.2pct，其中研 发费用率同比提升 0.3pct，销售、管理及财务费用率同比下降 0.1pct；人均创收 406.7 万元，同比增长 25.8 万元，人均创利 9.9 万元，同比增长 0.7 万元。随毛利改善与降本增效落地，公司净利率持续提升。2022 年，公司实现净利润 317.5 亿元，净利率 2.9%，同比提升 0.03pct；实现归母净利润 266.4 亿元，归母净 利率 2.4%，同比提升 0.01pct。

2022 年，公司经营活动现金流实现明显改善。一方面，公司强化资金集中管理， 推行项目群管理模式和“五优”分供商建设，严控项目质量，收现比总体呈波动 上升趋势；另一方面，公司受益专项债发行节奏加快、国家退税力度加大等宏观 因素，工程结算和项目回款进程明显加快。2022 年，公司经营活动产生的现金流 净额达 561.3 亿元，是当年净利润的 1.77 倍；其中收现比 104.6%，同比-0.9pct； 付现比 101%，同比-6.3pct；收到税费返还 61.6 亿元，同比增长 59.1 亿元。

2.项目退出渠道通畅，资产周转率有望提升

投运模式下长期股权投资等非流动资产持续增加。2022 年公司总资产周转率达 0.76 次，同比减少 0.03 次，呈持续下降趋势。进一步拆分资产结构，流动资产方 面，公司持续加强营运资金管理，全力清收清欠，减少资金占用和沉淀，“两金” 周转较为稳定。非流动资产方面，投运模式下公司持有大量项目公司，长期股权 投资、特许经营权等资产快速增长，资产周转速度略有下降。

随公司逐步打通“投建运退”项目循环，资产周转率预将提升。（1）2021 年以来， 公司成功出售多个控股项目子公司，逐步打通运营类资产退出渠道，项目投资、 建设、运营与退出循环趋于成熟，特许经营权资产规模逐渐稳定。2022 年，公司 购置与在建工程转入特许经营权 136.4 亿元，处置与报废特许经营权 188.5 亿元 （其中出售四川德都高速、湖南高速致特许经营权减少 187.1 亿元）。截止 2022 年 末，公司特许经营权资产账面价值 541.0 亿元，同比减少 59.4 亿元；占总资产比重 3.5%，同比减少 0.9pct。（2）2022 年 7 月，公司旗下重庆投资以渝遂高速（重庆段）为底层资产成功发行 国金中国铁建高速 REIT。REITs 产品存在扩募机制，经由证监会允许和基建份额 持有人大会审议通过后，基建管理人可扩募购入新的基础设施项目。随 REITs 市 场发展成熟，国金中国铁建高速 REIT 有望为公司提供长效的运营类资产退出渠道。

3.杠杆率压降效果显著，股利支付率有望抬升

“十三五”时期，公司降杠杆成果显著。2015 年 12 月，中央经济工作会议基于供 给侧改革首次提出“三去一降一补”任务；2018 年 9 月，国务院引发《关于加强 国有企业资产负债约束的指导意见》，进一步明确国企降杠杆重任，指引中国铁建 等建筑央企持续推进财务结构调整。截止 2020 年末，中国铁建的资产负债率约 74.8%，较 2016 年下降 5.6pct，降杠杆取得明显成效。

公司在留存经营利润之外主要通过其他权益工具（永续类债务）增厚所有者权益。 梳理“十三五”时期相关股权融资工具，公司曾先后进行多轮永续类债务融资。 截止 2020 年末，公司其他权益工具账面价值达 682.6 亿元，占总资产比重约 5.5%， 较 2016 年提升 4.4pct。此外，公司还曾通过引进社会资本参股经营子公司、共同 设立工程子公司等方式增厚少数股东权益。如 2019 年中铁十一局、中铁建设、昆 仑投资、铁建投资推行市场化债转股，合计募资 110.0 亿元。

引入社会资本逐渐成为公司主要的股权融资方式。2021 年以来，公司通过分拆上 市、发行 REIT、市场化债转股等方式积极引入社会资本增资经营子公司和运营类 资产，在有序偿还永续类债务的同时将资产负债率稳定在 74%左右。（1）分拆上 市。2021 年 6 月，公司旗下铁建重工实现分拆上市，募资 41.6 亿元。（2）发行 REIT。2022 年 7 月，公司旗下重庆投资发行国金中国铁建高速 REIT，募资净额 47.9 亿元（公司配售基金份额 51%）。（3）市场化债转股。2022 年 12 月，公司旗 下中铁十四局、十八局、二十局及中铁城建推进新一轮市场化债转股，合计募资 100.0 亿元。（4）PPP 模式下同社会资本共同设立项目公司等。截止 2022 年末，公 司少数股东权益账面价值 955.3 亿元，占总资产比重 6.3%，较 2016 年提升 4.0pct。

“引入社会资本”在降杠杆的同时亦有望提振公司估值水平。一方面，公司通过 市场化债转股等方式募集资金用于偿还相应债务，有效缓解了偿债压力；另一方 面，公司通过发行 REIT、分拆上市等方式引入社会资本参股经营子公司，亦可实 现经营实体的价值重估，进而提振公司整体估值水平。（1）2021 年，公司推进铁 建重工分拆上市，发行市净率 1.23。（2）2022 年 7 月，国金中国铁建高速 REIT 发 行，底层资产重庆铁发遂渝高速公路评估价值 46.1 亿元，较账面价值增值 192.1%。 （3）2022 年 12 月，公司引入投资者参股旗下四家建筑子公司。转股前，各子公 司评估价值合计 407.6 亿元，较原账面净资产（母公司净资产口径）增值 97.0%。

公司降杠杆压力有所缓解，且资本开支高峰已过，分红率后续有望提升。（1）资 产负债率由“控”转“稳”，公司降杠杆压力有所缓解。2023 年 1 月，国资委召开 中央企业负责人会议，将“两利四率”考核体系调整为“一利五率”，并提出“一 增一稳四提升”总目标。其中，资产负债率相关要求由“控制在 65%以下”调整 为“稳定在 65%左右”，更为注重“控风险”和“必要融资”的平衡。稳杠杆背景 下，公司通过留存利润增厚净资产的压力有所缓解，资金腾挪的空间更大。

（2）公司资本投入高峰期或已过去。一方面，公司逐步打通了运营类资产的退出 通道，投建运退循环趋于成熟，资本开支与投资收益缺口有望迎来改善，资本投 入高峰期或已过去。2022 年，公司通过投资活动产生的现金流量净额-556.5 亿元， 同比少流出 54.2 亿元，其中资本开支 302.6 亿元，同比减少 26.2 亿元。另一方面， 公司经营性现金流水平显著改善，2017 年以来首次实现了对投资活动现金流净额 的覆盖，现金流趋于宽松。

（3）股利支付率尚存较大提升空间，后续有望进一步优化。2022 年，公司实现归 母净利润 266.4 亿元，计划向普通股股东分红 38.0 亿元，股利支付率约 14.3%，同 比增长 0.8pct，尚存有较大的提升空间。截止 2022 年末，公司未分配利润账面价 值 1620.7 亿元，占总资产比重约 10.6%，同比增长 0.1pct。向后展望，公司资本开 支强度逐步下降，现金流趋于宽松，利润留存压力有所缓解，稳杠杆背景下分红 率有望提升。