如何看待中国铁建未来成长空间？

肩负国家基建重任，多管齐下激发活力。

1.新老基建齐发力，稳步开拓海外市场

勇挑“两新一重”建设重任，传统基建与新兴领域齐头并进。公司紧跟“两新 一重”建设规划，在传统基建领域持续发力的同时，以抽水蓄能与海上风电为突 破口，加快进军拓展水利、新能源等新兴领域。传统基建方面，2022 年，公司 新签铁路订单 4902.02 亿同比增长 30.20%；新基建方面，2022 年，公司新签电 力与水利水运订单 2034.97 亿元，同比提升 177%，主要得益于公司紧跟国家水 网建设规划以及风电与水电领域市场份额快速扩张。

内伸外延并举，实现“投、建、营”一体化转型。作为我国建筑行业内各类资质 等级最高、资质最全、总量最多的企业之一，公司逐步由传统承包模式转型总承 包模式，项目质量得到有效提升；同时，公司依托主业，抓住了投资运营这一重 要升级抓手，目前已成立中铁建昆仑投资、中铁建投资以及中铁建重庆投资三大 投资运营平台以更好聚焦高速公路、轨道交通、市政基础设施、环保旅游方面的 投资业务，2022 年，三大投资平台实现净利润 63.18 亿，占集团净利润的 19.9 0%，同比提升 2.98pct。随着公司转型升级节奏逐步加快，整体投资效率有望进 一步提高。

海外业务景气上行，公司新签订单位居行业榜首。公司秉持海外优先的发展原 则，通过旗下中国铁建国际投资有限公司、中国铁建国际工程咨询有限公司及中 国铁建国际轨道交通运营公司，对海外展开投资、设计咨询及铁路运维等业务。 目前，海外业务共计覆盖全球 139 个国家与地区，国内“五位一体”与海外“3+ 5+N”体系协同发力，2022 年，公司新签境外合同 3060.5 亿，同比提升 18.9 5%，连续四年位居行业新签境外订单前列。

“两路”工程经验丰富，施工水平技术过硬。公司设计建设了我国 50%以上的 高速铁路和普速铁路、40%以上的城市轨道交通线、30%的高等级以上公路，两 路工程经验极为丰富；同时公司旗下子公司铁建重工自主研发的掘进机、盾构机 等设备均达到国际领先水平，其中自主研发的“梦想号”为全球最大的竖井掘进 机，为母公司提供了可靠的设备支持。 创造多个中企“首次”工程记录，工程质量享誉全球。公司多年来都是 ENR “全球最大工程承包商”前三位，业务范围广、涉及地区多，在 Brand Finance 发布的《2022 年全球品牌价值 500 强报告》中排名 96 名。

依托于铁建国际与中 国土木集团的品牌影响力，多次刷新中国对外工程承包单笔合同最高纪录，创下 中企多个“首次”记录，如：2017 年，铁建在俄罗斯实施了中企在欧洲的首个 地铁项目；2021 年，铁建承建智利 5 号公路塔尔卡-奇廉段特许经营项目，为中 企在智利的首个公路 PPP 项目；2022 年，圣地亚哥地铁 7 号线项目正式启动， 该项目为首个在南美洲采用盾构施工的项目；2022 年，承建卡塔尔世界杯的卢 赛尔体育场，成为卡塔尔的“国家名片”。

2.高速REITs获批发行，释放存量资产活力

旗下渝遂高速 REITs 获批发行，树立西部首例 REITs 模范。国金中国铁建 REITs 于 2022 年 6 月 27 日成立，募集规模达到 47.93 亿元，并于 2022 年 7 月 8 日在上交所上市。该公募 REITs 的基础资产为享有特许经营权的渝遂高速重庆 段，为重庆“三环八射”公路系统中连接成渝两大城市的交通枢纽，主要收入来 源于运营通行费等。渝遂高速起于 G93 沙坪坝收费站，途径沙坪坝区、璧山 区、铜梁区、潼南区四区，止于重庆市与四川省遂宁市交界处，涉及高速公路 93.26 公里，采用 BOT 模式投资建设，决算总投资约 42.3 亿元，剩余经营年限 11 年。该项目为西部首单基础设施公募，对促进‘一带一路’、长江经济带、西 部大开发、成渝地区双城经济圈等一系列国家战略实施，具有重要示范意义。

经营与融资模式错配，REITs 上市有望助力突围融资困境。对于建筑企业来说， 所投资项目一般具有投入大、回报周期长等特点。受制于股权融资的诸多限制，建筑企业往往采用发行债务、银行信贷等中短期方式以取得融资，融资手段与项 目回报周期的错配导致了建筑企业的退出机制不完善，同时债权融资易导致高杠 杆的经营模式，滚动累计的利息费用将使财务成本大幅提升。基建 REITs 作为权 益融资之一，主要具有以下优点：1）盘活存量资产，为建筑企业提供退出通 道，有助于推动基建再投资，从而实现投资-建设-退出-再投资的闭环模式；2） 提高权益融资比例，置换存量负债，降低建筑企业整体负债率。

大量优质资产待盘活，REITs 工具前景广阔。本次 REITs 发行作为西部首例， 虽整体规模不大，但为建筑企业提供了盘活资产并扩大基建增量的解决方案。受 益于公司在铁路与公路建造领域的龙头地位，目前公司仍有大量处于运营期或将 进入运营期的优质资产具备发布 REITs 的条件，我们认为，在这次 REITs 成功发 行的基础之上，未来 REITs 发行量有望进一步扩容。

3.资本运作以融促产，铁建重工分拆上市

2021 年 6 月 22 日，公司控股子公司铁建重工于科创板上市。目前，中国铁建直 接持有铁建重工 71.93%，仍是铁建重工的控股股东，对其具有控制权。国产替代正当时，自主研发多项全球首台、国内第一的“国之重器”。公司提供 工程装备、轨道交通装备的研发、设计、制造、服务的一体化解决方案，主要产 品有隧道掘进机、钻爆法隧道装备等，2022 年位列全球隧道工程装备制造商 5 强第 1 位、全球工程机械制造商 50 强第 30 位、中国工程机械专业化制造商 10 强第 1 位、中国工程机械制造商第 5 位。

2008 年，公司生产了我国自主知识产权的第一台盾构机，在这之前 95%依赖于 进口，直到现在实现全面国产化，攻克核心关键技术 74 项，填补了国内外空白 120 项。同时，公司还自主研制了高原铁路大直径多支护 TBM“高原明珠号”、 全球最大竖井掘进机“梦想号”、全球首台大坡度螺旋隧道掘进机、全球首台纯电 动高原型全电脑三臂凿岩台车等产品，以创新支撑我国的铁路、公路、矿山基础 工程建设。业绩稳健增长，成长性持续兑现。2022 年，公司营收/归母净利润 分别为 101.02 /18.44 亿元，分别同比+6.14%/+6.26%，同比增速略有下滑主要系下游需求受到 阶段性冲击。分业务来看，掘进机装备贡献主要收入来源，2022 年实现营收 52. 68 亿元同增 12.14%，占主营的 52.15%，主要系智能型及超大型盾构机、竖井斜 井掘进机与硬岩 TBM 收入同比实现较大增长。

多元融资渠道拓宽，助力重工持续创新。作为一家以创新启动的先进制造企业， 研发投入是第一要务，分拆上市后，公司融资渠道更多元化。根据招股说明书 书，本次科创板上市共融资 77.87 亿元，其中 34.07 亿元用于“超级地下工程智能 装备研发与应用项目”、“地下工程装备再制造关键技术研发与应用项目”等；13.8 亿元用于研发中心等生产基地的项目建设之中。2022 年研发投入达 9.28 亿，同 比提升 37.03%，研发费用占营业收入比例达到 9.19%，同比提升 2.07pct，未来随着融资渠道拓宽，公司的研发与创新将迈入快车道，科研成果有望进一步反哺 母公司的工程业务。独立上市获重新定价，估值对标高端制造。铁建重工主营高端装备制造，质地相 对优秀，ROE 与毛利率均超过同业及母公司，但之前在母公司体系内未被合理 定价。公司独立上市后， PE 较母公司大幅提升，装备业务得到市场认可和定 价。

4.“一利五率”考核，基本面与估值有望迎来共振修复

央企改革持续推进，“一利五率”推动建筑央企经营优化。根据国资委发布的 2023 年央企考核经营指标，原先的“两利四率”调整为“一利五率”，新考核指 标中用 ROE 替代了净利润，用营业现金比率取代了营收利润率。我们认为新增 ROE 和现金流指标有望为央企经营锚定方向，使企业不仅仅追逐规模增长，同 时也聚焦盈利质量提升。

资产周转加速有望提振 ROE 水平。近年来，由于政策对于建筑央企负债率的限 制及长期 PPP 项目占比的提升，央企权益乘数与资产周转率均有所下调，导致 了建筑企业的现金流与 ROE 表现不佳。随着 REITs 工具的使用，建筑企业“投 资-退出-再投资”路径逐步疏通，未来，在保证负债率情况下，通过加快资产周 转速度以及更为健全的退出机制，建筑央企现金流与净资产收益率将逐步好转。