信用债折算率有何特征？

根据 2023 年 3 月 6 日，中证登发布的合格质押券标准券折算率表格显示， 从债券类别上看，合格质押券主要以地方政府债为主共有 8609 只，占比高达 53.93%，公司债、证监会主管 ABS、企业债占比位居第二、三、四位，分别为 18.52%、 8.76%和 6.67%

1.以高评级高资质国企债为主，折算率分化明显

从主体评级分布来看，交易所信用类质押券以主体评级为 AAA 的债券为主， 后续 AA+级主体的质押券数量或会陆续提升。从交易所质押式回购入库质押券的 发债平台来看，截止 2023 年 3 月 6 日，共 1318 家发债平台，其中 AAA 级、AA+ 级和 AA 级平台分别有 717 家、156 家和 445 家，债券余额分别为 60758.9 亿元、 2016.78 亿元和 3559.14 亿元；只数分别为 4247 只、254 只和 619 只。 其中，54.4%的债券发行主体评级为 AAA，但其质押券余额占比为 91.59%，由 此可看出虽然中证登规定质押券的主体评级为 AA 及以上即可，但实际在审批过 程中依然偏好高主体评级债券作为合格质押券。同时，质押券发行人主体评级为 AA+的数量最少，近年来交易所推出受信用保护债券开展债券质押式回购业务，相 关文件中提到重点扶持主体评级为 AA+的平台，以此支持中小企业的发展，因此 我们认为后续 AA+级主体的质押券数量或会陆续提升。

标准券折算率的大小受债券主体评级的不同分层现象明显，AAA 级主体的质 押券平均折算率显著高于其他级别。发债主体评级为 AA 和 AA+的债券，其标准券 折算率普遍都低于0.77，仅AA+级主体有10亿元规模质押券折算率在0.77以上； 主体评级为 AAA 的债券整体折算率较高，而且标准券折算率高于 0.9 的情况占比 达 42.48%，说明标准券折算率受债券主体评级的影响很大。

从债项隐含评级的分布来看，合格质押券以债券隐含评级为 AA+、AAA、AA 的 债券为主。具体来看，质押券隐含评级为 AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA、AA（2）、 AA 以下级别的债券规模分别为 34 亿元、1143 亿元、782 亿元、1626 亿元、878 亿元、398 亿元，占比最高的为债项隐含评级为 AA+、AAA、AA 的债券，占比分别 为 31.76%、22.32%、17.15%。 高隐含评级的质押券，高折算率的占比更高，低隐含评级的质押券折算率普 遍偏低。隐含评级为 AAA+、AAA、AAA-级别的债券标准券质押率大于 0.9 的占比 分别为 79.41%、58.97%、46.42%。隐含评级为 AA 以下级别的债券标准券质押率 小于 0.67 的占比为 73.2%。

从公司属性的分布来看，质押券中发行人以地方国企和中央企业为主。企业 性质为地方国有企业、中央企业、民企、其他的质押券只数分别为 1381 只、3330 只、137 只、272 只，对应的质押券余额为 21009.17 亿元、39584.81 亿元、1306.25 亿元、4434.54 亿元，地方国有企业和中央企业的占比分别为 59.67%和 31.67%。 合格质押券发行人为中央企业的标准券折算率超 50%位于大于 0.9 区间，高 折算率质押券占比显著高于地方国有企业和民企。中央企业标准券折算率低于 0.67、0.67-0.77、0.77-0.88、0.88-0.90、大于 0.90 的债券余额分别为 154.62 亿元、790.85 亿元、5561.14 亿元、3059.83 亿元、11442.73 亿元，其中大于 0.9的债券余额占比为 54.47%。与之相对应的，地方国有企业标准券折算率分布较为 均匀，低于 0.67、0.67-0.77、0.77-0.88、0.88-0.90 于 0.90 的债券余额占比分 别为 15.89%、26.80%、14.37%、12.85%、30.08%；民企标准券折算率主要分布于 低于 0.67 区间，占比达 44.03%。

2. 城投、产业、金融占比 4.5:4.4:1.1

信用类质押券中，产业债和城投债占比较高，金融债占比较小。5120 只合格 质押券中，产业债、城投债、金融债分别有 2301 只、2232 只、587 只，占比分别 为 44.94%、43.59%和 11.46%。 金融债标准券折算率分布整体优于产业债，产业债优于城投债。城投债、产 业债和金融债的平均折算率分别为 0.69、0.82 和 0.89；折算率大于 0.9 的占比 分别为 43.59%、44.94%和 11.46%，产业债和金融债的折算率分布明显更优，主要 是因为城投债中存在大量的弱资质主体，整体折算率较低。

2.1 城投债: 广东、北京、上海、福建、海南平均折算率较高

广东省城投债合格质押券余额最高且质量良好。广东、江苏和山东的合格城 投质押券余额位于前三，分别为 3194.63 亿元、2741.79 亿元和 2174.20 亿元。 标准券折算率位于 0.9 以上区间占比最高的省份为广东、四川和河北，分别为 52.69%、31.24%和 30.85%。广东合格城投质押券余额最高且标准券折算率位于 0.9 以上区间的占比远高于其他省份，质量良好。 从各省份城投债平均折算率来看，广东、北京、上海、福建、海南等省平均 折算率较高，在 0.74-0.82 左右，其中广东表现尤为突出。

省级、地市级平台发行的城投债标准券折算率显著高于区县级平台。标准券 折算率位于 0.9 以上区间的城投债主要集中在行政级别为省级和地市级的平台， 省级和地市级平台占比分别为 58.79%、36%。区县级平台合格质押券标准券折算 率普遍较低，大多位于 0.77 以下，余额占比高达 93.87%。

2.2 金融债：主要为证券公司债

质押券中金融债主要为证券公司债，以及极少量的其他金融机构债。证券公 司债和其他金融机构债的余额分别为 13336.76 亿元、120 亿元，占比分别为 99.11%和 0.89%。 合格质押券中金融债的发行主体评级以 AAA 级为主，这在一定程度上解释了 为何金融债的标准券折算率分布显著优于城投和产业债，从另一方面来看，这或 许也代表金融债相较于其他两类债券隐性入库标准更高。评级为 AAA 级、AA+级 和 AA 级的主体占比分别为 87.93%、8.62%、3.45%，而整体合格质押券主体评级 为 AAA 级、AA+级和 AA 级的主体占比分别为 54.40%、11.84%和 33.76%。 金融类质押券以中信证券、华泰证券、国泰君安证券、海通证券发行的金融 债为主，目前存续规模分别为 1185 亿元、1177 亿元、1068 亿元和 1057.9 亿元； 其他金融机构债则以中国建银投资有限责任公司发行的为主，目前存续规模为 110 亿元。

2.3 产业债：石油化工、公用事业和传媒行业平均折算率较高

合格质押券产业债类别中发行主体以央企、国企为主。债券发行主体性质为 中央企业、地方国有企业、民企和其他企业的债券占比分别为 52.63%、35.33%、 5.39%和 6.65%。其中，民企质押券以龙湖、平安融资租赁、碧桂园的债券为主， 债券余额分别为 336.33 亿元、322.42 亿元、187.75 亿元。

产业债中不同行业标准券折算率分化明显。电力设备、计算机、房地产行业标准券折算率平均值最低，分别为 0.61、0.61 和 0.71；石油化工、公用事业和 传媒行业标准券折算率平均值最高，分别为 0.90、0.90 和 0.89，标准券折算率 平均值最高与最低之间相差 0.29。 合格质押券存续债余额方面分化明显，公用事业、房地产、非银金融行业的 存续债规模最大，分别为 4647.63 亿元、4607.87 亿元以及 4353.8 亿元。结合房 地产行业平均折算率较低且中证登对调高标准券折算率的审慎态度，我们认为房 地产行业的合格质押券规模在短期内难以上升，标准券折算率上行难度也较大。