如何看待吉祥航空的成长价值？

我认为吉祥航空作为国内领先的民营航空，未来发展空间巨大，后疫情时代价值 值得期待。

1、聚焦国内高价值市场，打开收益水平上限

1.1、南京辅助机场份额提升，未来仍存发展空间

布局辅助基地，把握资源机遇。2015-16 年冬春季吉祥航空首次进入南京市场，开通 哈尔滨—南京—三亚航线。2016 年，在主基地上海浦东、虹桥两大机场时刻紧张、资源有 限的大背景下，为了更好地匹配飞机引进与时刻和航线排布，2016 年 3 月吉祥航空将南京 设立为辅助基地，并在同年夏秋航季开通南京飞至青岛、深圳、大连等 12 地的新航线。吉 祥航空在南京机场的始发航点数量迅速升至南京所有航司第四位。

南京机场份额占比已超 10%，机场改扩建带来增长空间。吉祥航空在南京机场时刻份 额占比以及运力投放持续提升，根据 2022 年夏秋航季计划，吉祥航空时刻量已占南京机场 时刻总数的 10.8%。吉祥航空仅用了六年左右的时间将南京份额从 0 提升到 10%以上，从 近年疫情相对平稳时期来看，吉祥在南京机场运力份额仍呈增长趋势。目前南京禄口机场 已成为吉祥航空运力投放第二多的机场，仅次于上海浦东机场。南京机场 T3 航站楼相关工程在未来建成后将带来更多时刻资源。2020 年 9 月，民航 局正式批复南京禄口国际机场总体规划。机场三期工程计划在 2030 年达到机场旅客吞吐量 7000 万人次、飞机起降量 56 万架次等目标。主要建设内容包括：新建三跑道及相应滑道 系统、新建 T3 航站楼及相应站坪等。随着吉祥航空在南京机场市占率的持续提升，辅助基 地扩建将打开公司运力投放上限。

南京辅助基地已升级分公司，机组属地化降低成本。2021 年 6 月，中国民用航空局审 议备案结果，吉祥航空已具备在江苏省设立分公司的资质要求和管理能力，吉祥航空正式 设立江苏分公司。自吉祥航空南京辅助基地建立以来，吉祥航空已经在南京逐步实施乘务 属地化招聘、飞行机组属地化以及使用当地的运行保障人员（地面、运行、机务、市场等）。 随着吉祥航空在江苏的布局日益深入，更多属地化机组意味着吉祥航空可从中节约更多运 行成本，同时也利于员工队伍的稳定。

1.2、坚持华东地区为主战场，打造精品干线

聚焦主要市场发展，完善后疫情时代战略布局。吉祥航空多年来不断深耕上海主基地、 发展南京第二基地的，坚持强化“长三角”区域性网络建设。同时不断增加在杭州、无锡 等华东机场航线建设，增强吉祥航空品牌在华东地区的影响力。与 2021 年夏航季相比， 2022 年吉祥航空在华东地区的时刻总数同比增长 2.5%，占夏航季总时刻数的 42%，其中 上海和南京时刻量同比增长 6%和 8%。截止 2022 冬春航季，吉祥航空在上海浦东、上海 虹桥、南京禄口机场时刻份额占比份额必为 13%、10%、10%。

加密核心航线，战略减投非核心机场。从吉祥航空在主要机场的时刻观察，吉祥航空 近两年在西安、无锡、青岛、长沙等二线城市机场均获得新增时刻。在虹桥机场的核心航 线上，广州由每周 28 班增至每周 35 班，三亚由每周 14 班增至每周 21 班，贵阳由每周 17 班增至每周 21 班，同时不再执行茅台、毕节等非核心航线。在浦东机场的核心航线上， 太原由每周 6 班增至每周 14 班，武汉、泉州由每周 7 班增至每周 14 班，不再执行邵阳、 东营等非核心航线。

保持核心市场竞争力，同时布局增量市场。从吉祥航空历年的时刻分配来看，吉祥航 空在 5000 万量级（按 19 年吞吐量）机场的时刻一直保持在 20%左右，同时 2000-5000 万量级机场航班量占比保持在大于 40%的水平。2023 年 1 月 17 日，吉祥航空宣布设立 四川分公司，将在 5 年内在成都投放 8-12 架飞机运力，同时国内航线网络将覆盖成都至 长三角、珠三角主要城市以及其他国内、国际热点商务、旅游城市。公司走出华东布局分 公司，将有效扩大航网覆盖，并充分受益于未来二线城市的增量需求。

九元航空协助探索下沉市场，扩大集团主要市场覆盖面。截止 2022 年，九元航空已运 营一百五十条以上国内航线，通航城市五十多个。2021 年上半年九元航空新增了广州往返 浦东、杭州、福州、成都等重要的国内航线。从吉祥航空以及九元航空十大机场航班量来 看，吉祥航空积极争取经济发达城市的时刻资源，同时九元航空利用低成本航司特性完善 下沉市场切入，主要市场布局基本无重合，双品牌协同形成航线网络的全面布局。

2、行业供需环境变化，核心航线票价弹性显著

内外部多重原因导致市场供给增速放缓。中国民航在册飞机数近年来缓慢增长，机队 增速从 18 年后已连续四年小于 10%，除疫情影响外，机队增速放缓主要考虑多种因素：1） 避免航空公司竞争恶化、运力过剩，2）为国产飞机预留市场空间，3）地缘关系以及外交 政策考虑等。同时受疫情影响，波音、空客均面临与劳动力及材料短缺相关的供应链问题， 制造商产量受限导致需求恢复后的飞机交付量恢复受到负面影响，供给增速收紧将继续成 为行业长期趋势。

民航需求具备高度韧性，未来长期供需缺口确定。“十四五”期间民航预计 2023-2025 年为民航业的增长与释放期，民航需求能够稳步恢复至疫情前水平，民航出行渗透率也将 提升至疫情前的 0.47。2023 年疫情对出行需求的影响进一步消退，商务线及热门旅游市场 需求将跟随阶段性旺季逐步回升，拥有国内核心商务、旅游时刻资源时刻的吉祥航空业绩 有望明显复苏。长期来看，我国民航市场需求成长空间巨大，叠加供给增速放缓的影响， 在长期持续供需缺口下，航司收益水平有望提升。

航司上调商务航线票价，提升需求恢复后的盈利空间。2017 年民航局进一步推进航空 票价改革，票价改革对已经形成竞争的国内航线客运票价由政府指导价改为市场调节价。 从 2018 年起，航空公司就开始陆续上调部分航线全价机票票价。2022 年 11 月 16 日， 多家航司发布上调部分航线公布运价的通知。同时通过这次调价，京沪航线全价票四年多 来已经历六次上调，达到 2150 元，同比指导价增加 73%。在紧供给的行业环境下，核 心航线全价票上调为航司放大盈利弹性，在需求释放时航司盈利空间将得到提升。

根据票价改革规定，航司每个航季仅有一次调价窗口，且调整票价的航线数量原则上 不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的 15%，因此航司制定票价策略时所 涉及航线主要集中于客流量较大、市场需求旺盛的公商务、一二线城市对飞的航线。从航 司所执飞的协调机场（热门繁忙机场）相关时刻来看，聚焦高价值航空市场的吉祥航空 2022 年冬航季协调机场相关航线占比达到 90%，协调机场时刻占比达到 64%，具备充足的核心 航线资源，未来票价水平有显著提升空间。

我国航空业机票价格采用在限定幅度内航司自主定价的原则，吉祥航空采取低于三大 航平均票价以及高于行业平均客座率的收益管理策略。在保持相对的价格优势下，吉祥航 空近年来国内客公里收益已逐步接近三大航，而客座率仍高于行业平均水平，具备较强的 票价掌控能力。对于以上海两场为主、南京基地为辅运营的吉祥航空，公司拥有较高的票 价上调空间。我们认为吉祥航空票价未来将持续上涨，客公里收益与三大航的差距将逐步 缩小，需求恢复后，在客座率恢复至疫情前水平的前提下，RASK 有望达到 0.5 元以上。

3、国际航线格局重塑，吉祥有望充分受益

我们在《全球航空业重塑格局，后疫情时代国际航线迎来战略机遇期 -航空起风时系 列：国际航线聚焦》中强调了疫情期间国际航线上经历的一系列变化，一方面疫情加速了 海外中小航空公司的破产重组，另一方面不同国家的政府救助力度不同、劳动力、行业整 合也带来了行业的结构性变化。国际线格局重塑将为后疫情时代我国拥有国际线运营的航 司带来重大机遇，国际业务也将成为后疫情时代吉祥航空重要的利润增长点。

3.1、周边市场遭受冲击，供给缺口明显

东南亚航司对国际客流依赖程度较高，以疫情前的马来西亚航空市场进行测算，根据 马来西亚航空协会公布的数据，2019 年马来西亚航空市场国内客运收入仅占 30%，而国 际收入达到 70%。疫情期间国际航线大面积停飞导致东南亚航空市场遭受重创，包括泰国 亚航、酷鸟航空、菲律宾航空等多家航司经历破产重整。

东南亚航空市场供给出清，运力规模修复仍需时日。在财务状况紧张的情况下，东南 亚多数航空公司疫情期间通过退租、退出飞机缩减机队规模。目前泰国/新加坡/马来西亚/ 菲律宾/印度尼西亚航空公司机队总数分别相较疫情前减少 25%/10%/8%/7%/5%，由于 亚太航空市场客流量仍处于缓慢恢复阶段，东南亚航司飞机停场率目前仍居高不下。

在东南亚航司运力收缩的情况下，随着疫情影响逐渐消退，需求复苏有望刺激东南亚 航空市场票价水平提升。疫情以前吉祥航空以及九元航空运力投放主要集中于周边市场， 东南亚市场运力份额保持在 40%以上，吉祥航空能够充分受益于东南亚市场格局变化，享 受市场票价提升带来利润增长。疫情前，2012-2019 年中国-东南亚航空市场需求 CAGR 达到 12.6%，我们认为在东南亚航空市场外国航司整体供给相较疫情前收缩约 10%的环境 下，后疫情时代假设中国-东南亚市场需求仍保持疫情前的高水平，未来吉祥航空在中国东南亚航线上的收益水平有望同比 19 年提升 30%以上。

日韩市场完成整合，“黄金航线”收益水平有望持续。日韩市场在疫情期间主要经历 了新一轮整合。日本目前仅剩全日空以及日本航空两大航空集团；韩国易斯达航空停飞， 退出中韩市场，同时大韩航空仍计划收购韩亚航空市场。日韩航司集团化后，在受到各国 反垄断条件的限制下，国际航线难以快速扩张，与中国航司的竞争有望减弱。吉祥航空疫 情前在日韩航线上运力份额达到 4%，在国内航司中国仅次于三大航及春秋航空，预计未来 日韩航空市场将继续延续疫情前的高收益水平，为公司贡献利润增量。

3.2、洲际市场格局同样优化，B787布局优势凸显

疫情前洲际航线创收能力相对较弱，航司主要以航线培育为目的。2015-2016 年出境 游需求高增，航司引进宽体机意愿上升，“十三五”时期宽体机增速连续四年超过窄体机 增速，宽体机占比 2019 年提升至 14%以上。由于行业整体宽体机引进较快，多数洲际航 线疫情前处于供大于求的状态，收益水平较低。疫情以来，以海南航空为主的航司开始退 出宽体机运力，同时二线城市针对洲际航线的补贴大幅缩减，未来洲际市场竞争相对减弱。

洲际航线看重提前布局，未来难有新竞争者进入。由于疫情前国际航线竞争持续加剧， 17 年后布局宽体客机的航司数量基本无增加，吉祥航空为疫情前最后一家进入洲际市场运 行的航空公司。从国外市场来看，美国航空市场持续整合，低成本航司份额占比逐年上升。 低成本航空与超低成本航空并未拥有宽体机订单，在后疫情时代难有新的美国航司进入洲 际航线运营。同样，在后疫情时代欧洲航空业仍有整合的迹象，由于多数现有航空公司债 务在疫情期间大幅增加，欧洲航司对洲际航线扩张的意愿相对有限。

公司已在洲际市场立足，能够受益于行业变化。2019 年，公司开通首条上海浦东-赫 尔辛基远程洲际航线，进一步落实公司的国际化战略，成为少有的布局洲际航线的民营航 司。随着疫情影响逐步消退，目前公司已恢复上海以及郑州执飞赫尔辛基的洲际航线。随 着后疫情时代洲际航线整体的收益水平提升，B787 机型将为公司国际化战略转型和洲际航 线的运力提供支持。我们预计随着洲际航线收益水平整体的提升以及未来公司在洲际线上 加大投入，洲际市场收入占比有望提高，国际业务的利润增长有望加速。

宽体机运营经验日益丰富，未来 B787 运行效率仍有提升空间。从 2020 年开始，根 据民航局公布的包机批复及 FlightAware 显示，吉祥航空参与执飞了汉堡、赫尔辛基、大 阪、莱比锡、维也纳、伦敦、列日、东京等航线的客改货包机。一方面，宽体机的灵活运 营使吉祥航空 20、21 年航空货运收入增大幅增长，在一定程度上弥补了洲际客运航线的损 失；另一方面，在疫情期间全公司特别是机组也在洲际航线运行方面积累了宝贵的经验. 根据吉祥航空机队引进计划，2025 年以前吉祥航空 B787 机队将增加至 10 架，公司 未来将继续打造以上海虹桥、浦东机场为中心，衔接北美、欧洲、澳洲等国际主要城市的 中枢辐射式航线网络，最大化提高宽体机的运行效率。

4、持续发展合作伙伴，扩大航网及客源

吉祥航空近年来不断通过与合作伙伴进行代码共享以及其他方面合作，增加了航线网 络覆盖与国际知名度，同时提升收益品质。

4.1、星空联盟优连伙伴带来优质客源

2016 年 10 月 10 日，吉祥航空就意向于 2017 年加入“星空联盟优连伙伴”举办新闻 发布会。2017 年 5 月 23 日，吉祥航空正式成为星空联盟优联伙伴成员。 2018 年 3 月 25 日，长荣航空宣布自 2018 年 3 月 26 日起与吉祥航空以代码共享的 方式在桃园-浦东、高雄-浦东航线合作。 截止疫情前的 2019 年吉祥航空已同中国国际航空、加拿大航空、美国联合航空、新加 坡航空、台湾长荣航空、全日空及深圳航空共 7 家星空联盟成员航司达成双边会员积分互 累，免票互兑的合作以及全日空的双边贵宾服务合作。 国际联盟伙伴为吉祥航空带来了明显的效益。2018 年吉祥航空从星空联盟常客合作航 司累计实现里程累积收入及免票互兑收入共计 300 余万元人民币。外航客源质量进一步提 升，其中乘坐商务/头等舱人次为 11322 次，占比成功累积积分总人次 11.7%。

4.2、与东航交叉持股，合作覆盖面广，利于降本增效

2018 年，东航与吉祥实现交叉持股，两家深度合作，将控制上海市场近半份额，市场 控制力会更强。2019 年 7 月 15 日起，吉祥航空与东方航空在双方部分国际航线上共享代码，同时在 对方实际承运的上海-香港、澳门、新加坡往返航班上加挂各自代码，东航在吉祥承运的上 海-赫尔辛基航线加挂代码。这是吉祥航空首次与国内航司开展国际线代码共享合作。 2019年9月双方签订战略合作协议，两家的合作将涵盖市场营销业务，包括航线网络、 常旅客计划、国际合作等，同时也将在航班运行、保障、机务维修、物流贸易、金融投资、 人才培养等领域开展深度合作。值得关注的是，在机务维修领域的合作双方将共享航材资 源，有助于双方降低运营成本。

4.3、芬兰航空合作逐渐深入，有利于提升航线收益

2019 年吉祥航空在联盟外合作也取得新突破。新增与芬兰航空的双边代码共享业务以 及 SPA 联运结算协议，有力促进以代码共享为基础的联运销量，为洲际航线输送更多的转 机旅客。这是吉祥航空首次实现与国外航司的联运及代码共享上的深度合作。2019 年 6 月 28 日起，吉祥航空将在上海-赫尔辛基主干航线上与芬兰航空实施代码共享，同时在各自境 内部分以远航线实施代码共享。

2021 年 6 月 23 日，吉祥航空与芬兰航空基于浦东-赫尔辛基及连接的中欧航点的联营 合作正式上线，双方就运价发布、运价规则等内容进行了深入探讨并达成一致意见。建立 联营航线的渠道代理人管控合作模式，对销售渠道信息进行了交换、对联营代理人名单进 行了梳理，对渠道销售政策以及代理人管理模式建立了协同机制。这也意味着双方会在机 票价格方面有更深入的协同，有助于合作提升航线收益品质。

2021 年 7 月 1 日，双方正式开展上海-赫尔辛基及双方连接的中国大陆与欧洲承运航 点之间的联营合作。根据联营合作第一阶段计划，双方围绕上海-赫尔辛基主干线以及各自 执飞中欧以远点航线开展航线联营，并推出多项联合服务产品。双方旅客可经由上海-赫尔 辛基主干线便捷中转至中国及欧洲超过 120 个城市。此外双方还在行李直挂、特殊旅客服 务、常旅客贵宾权益、不正常航班联合处置等方面深入合作，提升旅客体验。