泽璟制药股权结构、技术平台、在研管线及产品销售预测

聚焦差异化的治疗领域。

1.股权结构清晰

公司股权结构清晰。控股股东为 ZELIN SHENG（盛泽林），实际控制人为 ZELIN SHENG（盛泽林）、陆惠萍。 截至 2022 年 9 月 30 日，ZELIN SHENG（盛泽林）直接持有公司 20.8%的股份、 陆惠萍直接持有公司 5.26%的股份；ZELIN SHENG（盛泽林）通过昆山璟奥控制 公司 0.71%股份，陆惠萍通过宁波泽奥和宁波璟晨分别控制公司 6.88%和 1.63% 的股份。通过上述方式，上述一致行动人共拥有公司 35.28%表决权。

2.领先的核心技术平台

一、小分子新药研发平台

小分子药物研发和产业化平台是公司小分子新药研发的基础。公司核心技术之一是 全球领先的药物稳定技术，即利用氘-碳键远较氢-碳键稳定的化学物理特性，通过 将待研化合物分子特定代谢位点的氢-碳键改为氘-碳键，从而可能获得药效更优、 和/或药代性质更佳、和/或不良反应发生率更低的专利新化合物，有效地保证新药 开发的成功率。同时，公司亦积极采用构效关系筛选、计算机辅助模拟设计、新晶 型等多种精准新药研发技术开发具有自主知识产权的小分子新药。

二、重组蛋白新药和抗体研发平台

多数重组治疗性蛋白质是复杂的修饰蛋白，其生产工艺复杂、极具挑战性。公司 利用其复杂重组蛋白新药研发及产业化平台，成功研发了重组人凝血酶、注射用 重组人促甲状腺激素等复杂蛋白质药物和双特异性抗体 ZG005。产品发展的目标 是成为国内领先。

GENSUN 建立了研发先进水平肿瘤免疫治疗抗体药物的技术能力，包括全新人 源化治疗抗体的发现、复杂双特异和三特异抗体分子的基因工程改造，以及通过 体外、体内的分析测试筛选和鉴定候选药物，从而拥有端到端（END-TO-END） 的蛋白质治疗药物发现和优化能力，可以识别出高潜力靶点及其组合的成功机会， 有望获得最佳候选药物及全球知识产权。这些抗体新药也可与公司的小分子靶向 新药形成极具潜力的产品管线组合。

3.在研管线丰富

公司在肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等多个差异化的治疗领 域拥有丰富的产品管线 2021 年 6 月，公司产品多纳非尼片一线治疗晚期肝细胞癌获得上市批准; 2022 年 8 月，多纳非尼片治疗进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化 型甲状腺癌获得上市批准。 截至目前，拥有 16 个主要在研药品的 42 项主要在研项目，其中，除多纳非尼片 外，3 个在研药品（重组人凝血酶、盐酸杰克替尼片和注射用重组人促甲状腺激 素）的 8 项适应症处于新药上市申请、III 期或注册临床试验阶段，6 个在研药品 处于 I 或 II 期临床试验阶段（杰克替尼乳膏、奥贝胆酸镁片、ZG19018 片、ZG005 粉针剂、奥卡替尼胶囊和注射用 ZGGS18），6 个在研药品处于临床前研发阶段， 较公司首次公开发行股票时增加数项新的在研项目。 同时，公司子公司 GENSUN 将 GS02 (TIGIT 单抗) 及 GS19(PD-L1/TGF-β 双 特异抗体)项目的大中华区权益分别授权予齐鲁制药、开拓药业。

4.销售预测

多纳非尼销售预测

当前，影响多纳非尼后续销量最重要的外部因素是仑伐替尼和索拉非尼仿制药进入 集采造成的冲击。而影响销量的内部因素则在于，公司后续面对外部环境的变化， 将采用怎样的应对方式，以及应对措施的后续效果如何。 我们前文已提到，多纳非尼目前是唯一一个在专利期内治疗一线肝癌的靶向创新药， 也是唯一一个相比索拉非尼单药显示优效的药物；仑伐替尼相对于多纳非尼的劣势 是其在对比索拉非尼的试验中是非劣效，而多纳非尼则是优效且毒副作用更小。根 据行业规律，仿制药进入集采，企业不会再投入更多的资源用于产品学术推广。因 此竞品进入集采，对于处于专利期内的产品是一个潜在拓展市场的机会，公司有机 会逐渐扩大多纳非尼的市场份额。

根据药融云数据库查询，目前多纳非尼的价格为2592 元/盒，月治疗费用 7776 元， 而上述的仑伐替尼仿制药的月治疗费用在 192-1669.2 元，可以看到费用差距相当 大，然而药物的价格高低并不能单纯的成为其优势或劣势。多纳非尼拥有安全性和 有效性的双重优势，对于追求疗效及安全性的医生/患者，多纳非尼就是目前晚期肝 癌靶向药的首选。另外前文提及的多纳非尼片两项最新研究“多纳非尼片、抗 PD-1 单抗联合经动脉化疗栓塞（TACE）治疗不能手术切除的肝细胞癌（HCC）”以及“多 纳非尼联合抗 PD-1 单克隆抗体辅助治疗肝细胞癌（HCC）的有效性和安全性临床 研究”均获得了满意的初步数据，也提示了多纳非尼新适应症及联合用药的空间。我 们预计多纳非尼的渗透率将稳步提升。

在定价策略上，考虑到多纳非尼长期降价趋势不可避免，我们假定公司在经营层面， 主动让多纳非尼在未来 10 年，价格每年稳定降低 5%。在平均用药时间上，由于 ZGDH3 试验中多纳非尼的中位治疗时间为 110 天，而药物指南建议持续服用直至 患者不能获得临床受益或出现不可耐受的毒性反应，因此我们估算多纳非尼用于HCC 的平均用药时间在 4 个月左右。预计 2022-2024 销售收入 3.05/8.16/10.99 亿元，并在 2027 年达到峰值 18.33 亿元。

杰克替尼销售预测

目前磷酸芦可替尼片已纳入医保，药价从 8000 元每盒降到 3468 元每盒（数据来 自药融云数据库）。芦可替尼的推荐用药剂量依据患者血小板水平分别为 20/15/5mg bid，我们取中间值 15mg bid, 测算出芦可替尼的月用药费用约为 10404 元。根据 市场规律，假设杰克替尼上市初期的价格高于目前芦可替尼价格，而假设杰克替尼 上市 1 年后顺利纳入医保，此时的价格将可能会略低于芦可替尼，因此我们取 1 万 元为杰克替尼的月治疗费用，且每年降价 5%。 我们假设杰克替尼用于治疗中、高危骨髓纤维化的适应症于 2023 年 6 月成功获批 上市，用于治疗重度斑秃的适应症于 2024 年 6 月获批，用于治疗芦可替尼不耐受、 复发/难治的骨髓纤维化的适应症于 2025 年 6 月获批。此外，有别于在我国销售的 多纳非尼，杰克替尼面对的是全球市场，因而我们至少也要考虑杰克替尼在美国的 销售额。

ClinicalTrials 显示杰克替尼在美国的临床试验 NCT05279001 启动时间为 2022 年 3 月，当前状态为“Recruiting”。按临床项目推进的一般节奏，我们假定在项目启 动一年半的时间内，临床处于边入组边推进的状态，而在一年半以后最后一名患者 完成入组( 2023 年年底)。按照正常的节奏，该项目有望在 2025 年 1 月- 6 月启动 注册申报。之后再经 FDA 标准的 10 个月的新药评审流程，杰克替尼有望于 2026 年 1 月-2026 年 6 月获准美国上市。为简化计算假定 2026 年 1 月初上市。 预测杰克替尼未来三年的销售额分别为 0.15/1.42/4.08 亿元，并于 2031 年达到销 售峰值 26.73 亿元。

重组人凝血酶销售预测

重组人凝血酶的主要竞品为人源/畜源凝血酶、蛇毒凝血酶以及纤维蛋白粘合剂。目 前蛇毒血凝酶主要产品已纳入集采，平均每台手术费用为 200 元左右，人源/畜源 凝血酶的平均每台手术费用为 250 元左右，纤维蛋白粘合剂的平均每台手术用药费 用为 1300 元左右。（数据来自沙利文《中国重组人凝血酶行业市场研究报告》） 考虑到重组人凝血酶的成本因素，我们估算重组人凝血酶的平均每台手术用药费用 在 1000 元左右，并将在纳入医保后降至 500 元/台，并以 5%每年的速度递减。假 设 2023 年成功上市，预测重组人凝血酶未来三年的销售额分别为 1.81/3.86/4.92 亿元，并于 2031 年达到销售峰值 19.73 亿元。

重组人促甲状腺激素销售预测

由于 Thyrogen 未在国内上市，因此目前注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）的 市场不存在竞品。与泽璟制药 rhTSH 同处在上市前阶段的还有智核生物的 rhTSH。 2022 年 7 月 22 日，智核生物重组人促甲状腺素注射液（SNA001）的 BLA 已获 CDE 受理，假设泽璟制药 rhTSH 于今年申报上市，其上市进度可能会落后 SNA001 半年到 1 年。 据全国肿瘤登记中心的数据显示，我国每年新发甲状腺癌病人约 22 万人，并以每 年 20％ 的速度持续增长。分化型甲状腺癌（DTC）占所有甲癌病例数的 95％ 以 上，虽总体死亡率较低，但仍处于增长态势。手术切除+TSH 抑制治疗+ 131I 治疗是 目前国际公认的分化型甲状腺癌治疗的金标准，2020 年接受 131I 治疗的 DTC 患 者为 8.4 万人次，我们预计 2023 年将达到 11 万人次（相关数据来自金融界网 站）。

131I 治疗或随访复查前，均需要将病人血清 TSH 水平升高至 30mU/L 以上。提升 TSH 的方法有 2 种：一是传统的甲状腺激素撤退（THW），即停服甲状腺素 3- 4 周，以提高内源性 TSH 的分泌；二是给予外源性 TSH，即肌肉注射 rhTSH。 国内外多个指南强力推荐使用 rhTSH 作为停用甲状腺素的取代疗法，如《欧洲甲 状腺学会（ETA）共识（2022 版）》、中国肿瘤临床诊疗指南《甲状腺癌诊疗指南 （2022 版）》等。 与 THW 方式相比，使用 rhTSH 能够安全、快速提升血清 TSH 水平，仅需 1-2 天即可达到治疗要求，缩短治疗等待时间，还能够满足特殊患者的 需求：即使停服甲状腺素后，体内 TSH 水平仍达不到治疗要求的患者。此外，选 择 rhTSH 方式不需要停服甲状腺素，不会引起甲状腺功能减退如体重增加、畏寒、 抑郁等不适症状，提高患者生活质量，最大程度的降低疾病复发的风险。因此，国 产 rhTSH 的上市将会真正解决患者迫切需求。

目前 Thyrogen 未在中国上市，根据医伴旅网站查询，在中国香港购买价格约合人民 币 16000 元/盒。我们估算国产 rhTSH 的治疗均次价格在 12000 元左右。假设泽璟 制药 rhTSH 于 2023 年下半年提交上市申请，预计 2025 年 1 月左右获批上市。预 测 rhTSH 上市后前三年的销售额分别为 0.44/0.89/1.83 亿元，并于 2030 年达到销 售峰值 3.59 亿元。