商业地产REITs项目申报试点解读

先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基 本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。

基础设施 REITs 项目申报放开是在修复和扩大内需的背景下出台的，为首次明文落地， 但“消费基础设施”概念并非首次提出。早在 2020 年国务院办公厅发布的《关于以新 业态新模式引领新型消费加快发展的意见》就已关注到“传统接触式线下消费受到影响， 新型消费发挥了重要作用，有效保障了居民日常生活需要，推动了国内消费恢复，促进 了经济企稳回升”及“新型消费领域发展还存在基础设施不足、服务能力偏弱、监管规 范滞后等突出短板和问题”，并对补齐基础设施和服务能力短板，持续激发消费活力提出 了新要求“优化百货商场、购物中心、便利店、农贸市场等城乡商业网点布局，引导行 业适度集中。完善社区便民消费设施，加快规划建设便民生活服务圈、城市社区邻里中 心和农村社区综合性服务网点”。此次消费基础设施 REITs 的放开无疑利于推动生产要 素向更具前景、更具活力的新型消费领域转移和集聚，因此在实质申报范围中已涉及商 业地产的百货商场、购物中心、社区商业领域。

从广义商业地产范畴来看，在功能类型分类标准下涵盖零售、娱乐、餐饮、健身及休闲 服务等形式；在产品类型分类下包括百货商场、购物中心、商业街、电影城、游乐园等 设施项目。而在融资渠道方面，受限于房地产金融化泡沫化势头未得到实质性扭转的状 况，于流动性上我国商业不动产过往以银行贷款、信托计划（2012 年后发行规模下滑） 等非标产品为主，资产证券化尝试则长期未突破 CMBS 和类 REITs（2014 年问世后快速 发展）的已有范畴。在 C-REITs 试点范围上表现为初期明确规定“原始权益人应当为开 展保障性租赁住房业务的独立法人，不得开展商品住宅和商业地产开发业务”及“切实 防范 REITs 回收资金违规流入商品住宅和商业地产开发领域”。 据链家数据（2020 年），中国商业不动产存量价值高达约 50 万亿元（约占住宅存量价值 的 20%），为全球仅次于美国的商业不动产市场。而按照美国超过 30%的证券化水平， 我国商业不动产可以生成 15 万亿以上的可投资证券，广阔的市场空间有助于降低房地 产市场对住宅投资的高度依赖，同时在为我国经济增长贡献新引擎上可有较大期待。

① 传统商铺（便利店、超市等）。传统商铺（一般定义：50—150 平不等，主要辐射周边 500 米左右的小型零售物业）服 务于居民日常生活，可快速复制性强，作为保障基本民生的重要零售业态之一在社交隔 离大环境中所受影响相对较小，但仍面临经济下行、电商消费等挑战。 从发展趋势来看，我国连锁便利店及超市总店数量自 2009 年以来波动较小，其中连锁 超市由 2009 年的 462 个总店数下滑至 2021 年的 400 个（品牌化、并购加盟化模式加 剧），销售额方面两者则维持相对稳定上升趋势。对比海外市场，我国大陆传统商铺门店 数量已相对可观（据毕马威数据，2021 年我国境内便利店门店总数达 25.3 万家，约为 美国 1.7X，约为日本 4.5X），但于渗透率（2021 年大陆单店覆盖人数为 7033 人/店，美国及日本分别为 2211 及 2218 人/店）、销售额上还有广阔的发展潜力。

② 社区商业。社区商业（一般定义：2-5 万方，主要辐射周边 1-3 公里范围的零售物业）相较城市及 区域级购物中心/商业综合体而言具备小而美特点，在特定辐射区域内有效供给集中、招 商引资相对高效；同时在延续传统商铺保障民生的属性上更具消费粘性。另一方面其天 然小盒子属性下也普遍面临缺乏专业招商运营团队管理、发展空间有限的特点。优劣势 比较下社区商业 REITs 化的主要考验或是可持续现金流的成长性，在这一问题上 covid-19 导致的社交距离缩短或给社区商业带来一定机遇，此外在细化高频刚需服务、 挖掘社区增值、优化“线上+线下”新零售物流体系等特点上社区商业也具备一定突破 口。 综合来看，社区商业核心项目防御性、低敏感性特征更明显，若在 REITs 化上则与久 期长、追求安全的险资或机构投资者更加适配。从海外经验来看，（据 NAREIT 数据）2008 年金融危机下，以独立式零售为底层资产的“邻里商铺”为表现较优的抗周期配置产品， 且在经济复苏后恢复更快。

③ 购物中心/商业综合体。购物中心/商业综合体（一般定义：5-10 万方/10 万方以上，主要辐射周边 5 公里范围/ 全市人群的零售物业）与社区商业在辐射范围、目标客群、商户种类、经营理念等特征 上都存在较大差距，因此两者主要是互补而非竞争关系。 相较其他零售业态，我国购物中心综合指标已相对成熟，存量改造空间较大，我们预期 在当前发行条件限制下购物中心或更易成为主流产品：

A．在填补县域商业空白及城镇存量升级上合理增量空间有限。 针对“我国购物中心过量”问题，我们认为应该区分商业营业用房面积和购物中心面积。 不可否认受消费能力及人口密度影响，购物中心在高能级城市核心区域的聚集下存在结 构性商业供给过剩，但在县级市及城市郊区上还有一定潜在消费释放能力及在大中城市 上存在替换升级空间（由零售百货刚需式消费向购物中心场景体验式消费过度），我们以 人均理想商业面积推算我国购物中心商业面积合理值（暂不考虑可支配收入提升影响）， 试图阐释在填补县域商业空白及城镇存量替换升级上仍可期待有限的合理增量空间，但 规模增速与销售额增速的不匹配或许不应否认购物中心存量的意义，而因从业态改良与 管理升级角度对购物中心提出更高要求。

B．存量规模已接近 5 亿方，对购物中心运营升维有更高期待。 我国购物中心规模增速虽已放缓，但存量规模近 5 亿方，存量盘活及升维思考成为破局 关键。从估值角度来看，购物中心按收益法的估值方式为“价值=NOI／资本化率”，资 产价值与经营效率直接挂钩；从收益稳定性来看，高坪效购物中心更具消费黏性及客户 弹性（消费品牌忠实度高、高收入客群消费能力相对稳定），低增长时代下对购物中心运 营升维无疑有更高要求。 从 REITs 发行影响来看，我们认为将有助于市场对存量资产价值的重新认识。一方面， REITs 化实质上进一步提升市场对商业资产优质性的检验，加强实体零售资产运营数据 披露的透明度，有助于商企由产销模式转向资产管理机制，在店铺及配套住宅销售回血 后持续受益于稳定租金收益及运营管理费用。另一方面，REITs 也为实体零售主体注入 流动资金，利于商业项目完善消费场所、给予更好的消费体验，进而撬动对提振内需的 作用。

C．轻资产是头部房企首选的多元化扩张路径，购物中心与 REITs 适配性较高。 经济下行期间存量商业资产双刃剑影响被放大，其中优质商业运营愈发成为我国部分企 业的核心竞争力。不可否认重资产下的持有模式仍为多数企业带来投融资便利，但行业 激烈竞争及现金流压力下，促进资金良性循环的轻资产模式吸引力快速提升。

作为房企轻资产转型模式之一（下文详见房企商业轻资产模式比较）的 REITs 化（尤其 出表 REITs）为品牌输出提供独立平台，有利于解决商业资产投入高，回报周期长的难 题。同时 REITs 与购物中心适配性显然较高：①目前龙头运营商的商业资产绝大部分 为购物中心；②截至 2022 年，我国购物中心存量体量集中在 5-10 万平左右，平均存量 约 8.9 万方，易满足申报估值及扩募要求；③华东区为购物中心的重点布局区域，其次 是华南与西南，优先试点区域存量项目发展充分；④以开业年限的分布看，存量购物中 心多培育期项目（3 年以内）占比约为 22.7%，处于发展期项目（3-5 年）占比 20.4%； 成熟期项目（5-10 年）占比 39.9%，10 年以上的项目占比为 17.0%；整体结构以成熟 项目为主，新增培育项目较少；⑤购物中心收入来源清晰（主要来源于租金、物业管理）， 而百货中心、专卖店等消费业态多兼具平台联营与自营功能，投资者在其销售收入和租 金收入的区分及预测上难度较大；同时购物中心可租赁面积占比相较百货、零售便利店 更低，在给予客户体验、打造消费场景、培育商户故事上充分放大线下消费的竞争优势， 在电商浪潮下无疑更具不可替代性及成长性。

D．社交隔离恢复后线下消费市场迎来复苏信号，收益表现更加契合 REITs 申报的要求。 据赢商网数据，随着 2022 年末社交环境改善、场景限制解除，线下消费市场的内生韧 性带来强烈复苏信号强烈。2023 年 1 月我国购物中心场日均客流回调明显，达 1.5 万人 次/日以上，单月环比上升 36.1%，同比去年春节增长 16.8%。线下消费市场复苏有利 于带动购物中心租金回温，而 REITs 发行成功与否关键在于稳定现金流的可持续性，复 苏下的购物中心收益表现将更加契合 REITs 申报的要求。

E．购物中心于资产证券化市场上已有成熟尝试，REITs 填补投融资机制闭环。 近年来我国资产证券化市场规模延续增长态势，不断帮助低流动性资产转化为高流动性 证券；其中不动产的资产证券化产品主要包括偏债性的 CMBS/CMBN 及类 REITs。据嬴 商网数据，2022H1 商业地产领域（仅统计零售物业、酒店、办公物业、综合体）的资 产证券化案例中，CMBS/CMBN 合计发行 635.1 亿元;类 REITs 发行 2 只，发行规模合计 33.5 亿元。 作为投融资机制的重要改革方向，我们预期首批 C-REITs 在商业地产领域的放开将更 偏向于软着陆，以金融市场投资者相对熟悉的零售业态提供偏股性的产权型 REITs 产 品作出尝试，弥补长期以来商业地产项目所缺失的长久期低成本股权融资工具；预期在 二级市场及资金使用效率上获得良好反馈后上市产品或将进一步孵化广义商业地产 REITs 产品，同时软着陆也有利于提升现有资产证券化产品的二级市场活跃度，满足投 资者的多元化金融配置需求。

④ 百货中心。百货中心（一般定义：1.5-5 万方，主要辐射周边 1-3 公里范围的零售物业）近年受电商 冲击及购物中心（消费体验及业态多样化更优）抢占客流影响，总店数及销售额均呈现 下滑趋势。 （中国百货商业协会数据）2022 年，在限流及非必选品业态占比较多的双重影响下百货 店零售额收缩 9.3%，而以必需消费品为主的限额以上便利店、超市均实现销售额正增 长。同时投资者也普遍注意到百货零售业在企业分化上的特征更加显著，在大部分百货 中心营收业绩双降的背景下，仅有少数高端百货门店(如老佛爷、SKP)持续扩张，而此 类百货品牌对通过 REITs 盘活资产分享收益的意愿显然极低。