如何看待区域乳制品企业绩弹性？

原奶成本下行，看好 23 年区域乳企业绩弹性释放。

1.区域乳企渠道和品牌推广费用低，盈利能力普遍较好

对比乳制品企业盈利能力来看，区域乳企净利率水平普遍维持在6%-8%左右， 盈利能力较好，主要得益于销售费用率普遍较低。由于区域乳企深耕周边市场多年， 在当地消费者中品牌力强、产品粘性好。同时区域乳企大多在产品和渠道结构上与 全国龙头形成差异化：产品方面多以低温为主，避免了在常温奶和伊利蒙牛双寡头 正面竞争；渠道方面发挥自身在当地渠道资源优势，发力利润率较高的订奶入户、 学校、餐饮、专营店等特殊渠道，降低了大型商超入场费、货架陈列和销售人员等渠 道投入，品牌方面也无需花费高昂广告费用进行全国性广告投放。

22年全国龙头伊利/蒙牛销售费用率分别为18.60%/24.04%，光明乳业/新乳业/ 三 元 乳 业 / 天 润 乳 业 / 燕 塘 乳 业 / 李 子 园 / 阳 光 乳 业 销 售 费 用 率 分 别 为
12.31%/13.56%/16.31%/5.17%/10.78%/12.43%/7.24%。对比净利率来看，17-22年 乳制品双寡头伊利/蒙牛平均扣非后净利率分别为7.19%/4.56%，光明/天润/三元/燕 塘 / 李子园 / 阳 光 乳 业 平 均 扣 非 后 净 利 率 分 别 为 1.71%/7.92%/0.84%/6.64%/15.95%/19.81%，除光明和三元外，其他区域乳企净利 率均在6%以上，其中天润、李子园、阳光乳业净利率水平均高于伊利。新乳业总部费用和财务费用较高，从重点子公司盈利能力来看，18-22年四川乳业/昆明雪兰/寰 美乳业净利率分别为6.87%/5.26%/7.00%，唯品乳业22年净利率为6.80%，同样处 于较好水平。

2.复盘历史原奶价格下行期，区域乳企利润率普遍提升

2010年后，国内奶价先后在14年2月和21年下半年出现两轮原奶价格下行期。 14年原奶价格下行原因主要是此前经历了10-13年原奶价格持续上涨，奶价达到历史 高位。上游牧场开始加速扩产，导致供大于求的局面。从14年2月起国内原奶价格最 高降幅达到20.37%。从季度均价来看，原奶均价同比下行出现在14年四季度，14Q4- 15Q4原奶价格同比分别
-2.77%/-18.02%/-18.03%/-13.60%/-8.81%。受益于原奶价 格回落，乳制品企业在14-15年成本端迎来快速下行，带动毛利率回升。

14年原奶价格下行前半程，伊利净利率提升幅度领先区域乳企。从上一轮原奶 价格周期乳制品企业利润率变化来看，09-14年初原奶价格于上行期，乳制品企业盈利中枢均有回落。伊利、光明、三元、燕塘等乳企均在11-13年进行多轮提价，并加 快推动产品结构升级。14年以来，在原材料价格逐步回落和乳企提价效应释放情况 下，乳制品企业毛利率普遍回升。由于此时市场竞争尚未显著加剧，龙头销售费用 率可控，故14年全国龙头伊利净利率提升幅度领先区域乳企。14年伊利/蒙牛毛利率 同比分别提升3.88pct/3.86pct；扣非后净利率同比分别提升2.31pct/0.48pct。从区域 乳企利润率来看，14年光明/三元/燕塘毛利率同比变动-0.14pct/+3.69pct/+1.48pct； 扣非后净利率同比分别提升0.63pct/0.51pct/0.51pct。

15年后奶价进入低位，双寡头净利率下降，区域乳企净利率普遍提升。15年以 来，奶价进入下行周期后半程，全国生鲜乳均价从14年末的3.75元/公斤快速降至15 年4月的3.40元/公斤左右，乳企成本较低，市场竞争逐步加剧。区域乳企在当地消费 者基础扎实、价盘稳定，在奶价处于低位时买赠促销力度较小，盈利水平提升幅度 较全国龙头更大。15年伊利/蒙牛/光明/新乳业/三元/天润/燕塘毛利率同比分别提升
3.35%/0.52%/1.50%/0.81%/5.53%/9.48%/4.39%，毛利率提升幅度最大的是区域乳 企天润、三元和燕塘。从毛销差和净利率来看，15年双寡头毛销差和净利率同比均 下降，区域乳企普遍提升。15年双寡头伊利/蒙牛毛销差同比下降0.11pct/0.79pct； 光 明 / 新乳业 / 三 元 / 天 润 / 燕 塘 毛 销 差 同 比 分 别 提 升 0.50pct/1.30pct/2.28pct/6.72pct/0.67pct。15年伊利/蒙牛扣非后净利率同比分别下 降0.26pct/0.23pct，除光明在常温酸奶竞争加剧下加大费用投放和人员储备导致扣 非后净利率同比下降1.03pct之外，其他区域乳企新乳业/三元/天润/燕塘扣非后净利 率同比分别提升0.59pct/5.73pct/4.87pct/0.54pct。

复盘股价来看：15年上半年区域乳企股价普遍跑赢大盘。从14-15年原奶价格下 行期内乳制品公司股价表现来看：14年乳企普遍跑输大盘，15年区域乳企业绩弹性 释放，股价取得明显超额收益。14年上证指数/申万食品饮料指数分别上涨 52.87%/16.03%，A股乳制品上市公司伊利/光明/三元/天润/燕塘股价相对上证指数 分别-65.43%/-73.34%/-44.66%/-31.03%/+9.43%，仅14年12月上市新股燕塘乳业跑 赢大盘。 在乳企提价效应和成本红利显现、业绩弹性释放预期催化下，15年年初至15年 6月，乳制品板块股价迎来全面上涨，区域乳企股价表现好于龙头伊利。截止15年6 月12日高点，上证指数/申万食品饮料指数较年初分别上涨59.72%/67.47%；龙头伊 利股价跑输大盘8.64%；光明/三元/燕塘分别跑赢大盘6.66%/7.55%/14.60%；天润 跑赢大盘75.93%，主要是公司业绩弹性释放预期叠加公司开启第一轮疆外扩张。从15年全年来看，15年天润乳业股价分别跑赢上证指数/申万食品饮料指数 60.68%/43.52% ； 燕 塘 乳 业 15 年 分 别 跑 赢 上 证 指 数 / 申 万 食 品 饮 料 指 数 42.42%/25.26%。同期伊利跑赢上证指数7.51%，跑输申万食品饮料指数9.66%。

3.23 年以来原奶价格持续下行，区域乳企业绩弹性有望释放

规模化牧场扩张带动国内原奶供给增加，23年以来原奶和大包粉价格持续下行。 23年以来国内原奶价格加速下行，根据Wind，截止4月26日主产区生鲜乳平均价为 3.90元/公斤，较22年末下降5.34%，23Q1和23年4月分别较22年同比下降4.49%和 5.93%。23年以来原奶价格加速回落主要系原奶供给充足但乳制品消费需求弱复苏 带来的供需错配。近年来头部乳企和牧业公司推动规模化牧场扩产扩建，规模化牧 场占比快速提升，奶牛单产持续上行，原奶供给稳步增长，供需缺口有所收窄。根据 国家统计局和中国乳制品工业协会，18年以来国内原料奶产量逐年增长，22年原料 奶产量达到4069.00万吨，同比增长7.80%；原奶需求层面，根据Wind，22年乳制品 产量为3117.70万吨，同比增长2.84%，乳制品生产增速明显低于原奶供给增速。考 虑到喷粉影响，预计22年乳制品终端真实需求增速应慢于产量增速。从进口大包粉 量来看，22年和23Q1国内大包粉进口量同比分别下降18.82%和46.05%，也体现出 目前国内原奶供需不平衡的局面。考虑到天气转暖，酸奶、冷饮旺季临近，乳制品需 求有望回暖，原奶加速下行的局面短期或难持续。但供给持续过剩、大包粉储备充 足的情况下我们预计全年原奶价格仍将低位运行，同比22年成本端仍有优势。

大包粉价格方面，受到疫情影响逐步减退和国际海运成本下行影响，22年下半 年以来进口大包粉均价开始高位回落。截止23年3月进口大包粉均价为35847美元/ 吨，同比下降7.93%，较22年7月高点回落19.21%，22年/23Q1进口大包粉均价同比 分别+18.74%/-0.45%。考虑到国内原奶和国产大包粉供给充足，国产大包粉较进口 大包粉价格优势加大，预计全年大包粉综合成本在22年高位基础上同比下降。 包材方面，23年以来PET瓶、瓦楞纸价格同比均有下降。乳制品企业主要包材 为PET和瓦楞纸，参考Wind，PET瓶片价格自22年6月起高位回落，23年年初以来震 荡上行，但同比22年仍有所下降；瓦楞纸价格21年末开始高位回落，23年以来均价 下降至 3900 元 / 吨 以 内 。 整 体 来 看 ， 23Q1PET/ 瓦 楞 纸 均 价 同 比 分 别 下 降 8.27%/12.78%，考虑到22年均价高位，预计23年乳制品包材成本有望同比下降。综 合原奶、大包粉及包材价格来看，23年乳制品成本压力有望得到明显缓解，带动乳 企毛利率回升。

区域乳企23Q1利润率明显提升，看好全年成本红利持续释放。受益于原奶价格 下行带来的成本红利，除三元（主要系牧业子公司亏损）和阳光乳业外，区域乳企 23Q1利润率普遍回升。光明/新乳业/天润/燕塘/李子园23Q1毛利率同比分别 +0.18pct/+3.06pct/+2.84pct/+0.73pct/+5.27pct ； 净 利 率 同 比 分 别 +0.81 pct/+0.51pct/+2.25pct/+1.23pct/+5.19pct。 复盘历史来看，历次原奶价格下行期，行业买赠促销竞争都会加剧，但区域乳 企自身市场份额和终端价盘较为稳定，参与价格战意愿不强，故利润率提升幅度好 于全国龙头。考虑到23年乳制品双寡头伊利、蒙牛均提出提升利润率的目标，预计 行业大幅加大买赠促销导致费用率显著上行可能性较低，有助于区域乳企成本红利 释放，看好23年区域乳企利润率提升。