佳禾食品植脂末业务优势及盈利分析

需求恢复推动基本盘夯实，产能扩张铸就领军实力。

1. 公司优势：客户端品牌口碑建立，产品体系丰富

品牌端：下游客户多家知名茶饮品牌，品牌口碑建立。公司是直销为主销售模式， 与连锁饮料企业的关系紧密，近几年随着下游需求变化，客户结构略有变化：2017 年前 五大客户中主要是工业企业+"Coco"一家连锁茶饮企业；截至 20 年前三季度，前五大客 户中有四家连锁茶饮企业，销售收入占比达到 23.6%。目前公司下游客户包括"CoCo 都 可"、"蜜雪冰城"、"沪上阿姨"、"瑞幸"、"喜茶"、"奈雪の茶"等众多知名茶饮、餐饮品牌。

生产端：产能充足保驾护航，销售量价齐升。截至 2022 年公司有植脂末产能 25.5 万吨/年，在国内企业中扩产规模最大，为公司长期发展奠定了基础。从销售端来看，当 前公司的产能利用率处于持续攀升的态势，产销率保持 100%左右，公司植脂末产品销 售单价近年来呈现稳定增长态势（2022 年公司销量因需求下降而受损，公司给产品提价 之后整体单价保持提升）。

产品端：部分锁价平滑成本变动，持续研发丰富产品系列。公司 20 年建立专门调 价机制，新合同根据后期原材料趋势情况协商价格，伴随 2021 年油脂价格增长，公司 采购策略转变为分季度、分批锁定的方式，随着研发持续深入（专利技术产品如冷溶植 脂末、耐酸植脂末、零糖植脂末产品已量产）和客户的持续合作，公司对下游客户也有 一定的议价权。

2. 盈利提升：跟随需求多样化变化，产能配合持续放量

此前市场对公司植脂末业务的担忧主要集中于以下几个方面：1.植脂末产品所含的 反式脂肪酸对人体健康的隐患。2.大客户自建供应链对公司带来的挑战。我们认为，当 前公司植脂末业务已成功实现成分转型、持续推动客户转型以应对潜在挑战，具体来看： 产品转型：全面停售反脂产品，持续推动产品健康化。据中国连锁经营协会发布的 新茶饮调查问卷，当前消费者对奶茶的需求更多是口感与健康的平衡：经典奶茶的丝滑 感、奶盖的层次感和低糖低卡低脂的追求。2019 年，公司推动《零反式脂肪酸行动计划》，截至 2022 年 95.22%的销售收入来源于零反脂产品，并已全面停售含反脂产品。未来公 司将持续通过建立与健全标准体系，提升反式脂肪酸风险监测，继续工艺革新和加大健 康营养食品研发等途径，努力为消费者带来更多“健康营养、美味、实惠”的产品。

客户转型：持续推进研发，加快客户转型。植脂末产业链后端布局难度较大，而公 司深耕行业多年，主要优势在于供应链，为客户提供各类产品的解决方案，已占据先发 优势。公司集中精力做大优势产品销量，发挥规模效应，并不断研发创新产品、拓展新 品类。同时积极推动客户转型，一方面，公司计划持续提高经销商中小客户的比例，降 低大客户依赖程度。另一方面，公司进一步发展海外业务，出口业务发展迅速、此外， 公司不断开拓新的产品类别和销售渠道，在工业渠道、餐饮业和烘焙渠道进行拓展，分 担大客户自建供应链所带来的风险。

产能利用率持续提升&原材料价格下行，进一步推动盈利能力。2021 年 7 月公司 募投项目 “年产 12 万吨植脂末生产基地建设项目”上市，规划总投资额为 36521.61 万 元，预计实施周期为 18 个月，2022 年 1 月 11 日，该项目全面投产运行，2022 年产能 利用率 56.33%，有较大的提升空间。此外如前述，公司原材料价格属于影响盈利较为主 要的因素，全年原材料下行趋势明显。根据我们做的敏感性测算来看，原材料下行&产 能利用率提升对于盈利能力的拉升作用较大。