佳禾食品发展历程、股权结构及盈利能力分析

植脂末行业龙头，咖啡、植物基接力起势。

1.深耕植脂末业务，开拓咖啡、植物基增长新引擎

佳禾食品成立于 2001 年，主要从事植脂末、咖啡、植物基及 其他固体饮料等产品的研发、生产和销售业务。 2001-2014 年，逐步发展成为国内植脂末行业龙头：2001 年， 佳禾食品在苏州吴江成立，当年即建成投产第一条喷雾干燥线， 实现稳定生产。2007 年，公司建成投产七条喷雾干燥线，年销售 额达 4.5 亿元。2010 年，销售额突破亿元大关，公司逐渐发展成 为国内植脂末行业龙头企业。 2015 年至今，多元化布局咖啡、植物基等业务，打开第二增 长曲线：

2015 年，公司引进德国先进设备，建造年产千吨级咖啡 粉工厂，开始拓展咖啡业务；2017 年，冷萃咖啡上市，实现冷萃 咖啡的工业化生产；2019 年，公司将咖啡业务转移至子公司金猫 咖啡进行独立运作，公司咖啡业务逐渐崭露头角；2022 年，咖啡 业务销售占比达 9%，已发展成为公司第二增长曲线。此外，公司 在 2018 年开始拓展燕麦奶产品，并逐渐试水 C 端业务。

2.股权结构集中，高管团队经验丰富

截至 2023 一季报，公司实控人为董事长柳新荣和唐正青夫妇， 直接持股分别为 32.26%和 23.04%，通过西藏五色水和宁波和理 间接持股分别为 17.80%和 4.45%，合计持股为 77.55%。此外， 柳新仁为柳新荣之弟，直接持股 3%，通过宁波合理持股约 0.69%， 合计持股约为 3.69%，公司股权结构集中。主要管理人员经验丰富，核心团队成员稳定。公司董事长柳 新荣具有产品相关研发经验；副总经理、董秘柳新仁 2004 年起就 职于佳禾食品，历任采购经理、采购总监、监事；副总经理张建 文、营销中心总经理梅华等均与佳禾食品一起成长十余年，拥有 丰富的一线研发、采购和营销经验。

3.咖啡业务高速增长，盈利能力加速上修

营收端复苏态势明显，咖啡业务延续高增。公司下游客户以 线下消费的茶饮等连锁企业为主，乘下游增长之风，2016-2019 年 公司营收持续增长，CAGR 达到 12%。2020 年受疫情影响，线下 客流出行减少，公司营收增速减缓；但 2021 年公司利用品牌效应 和渠道优势，积极抢占市场，营收增速快速恢复。2022 年受国内 环境变化冲击，营收增速再次回落，但仍略有增长，可以看到公 司主要业务具有较强的韧性。疫情放开后，下游客流快速恢复， 公司 2023Q1 销售明显复苏，叠加 2022Q2 和 Q3 低基数效应，我 们认为公司全年营收将保持加快恢复态势。从营收构成方面看， 公司咖啡业务在疫情期间仍保持高增，2021年和 2022年咖啡业务 同比增速分别为 132%和 110%，2022 年营收占比达 9%，已成为 公司第二增长曲线。

费用率稳健，原材料成本高点回落，盈利能力持续修复。 2017 年，因公司计提较高的股份支付费用，归母净利润大幅下降； 2020 年以来，因内外经济环境的变化导致油脂、乳制品等大宗商 品价格持续上行，叠加主要原材料产地缺工和出口政策变动、国 际航运物流不畅等因素，公司原材料价格及进口运输成本出现大 幅波动，上游原材料成本大增。公司原材料成本占总成本的比重 达 80%以上，公司毛利率下滑带动盈利能力下降，但疫情放开后， 主要原材料价格呈现回落趋势，公司盈利能力企稳回升，2023Q1 公司净利率恢复至 10%。我们预计在 2023 年全年原材料价格下降 背景下，公司总体盈利能力将持续提升。