外贸油运行业周期及供需格局分析

外贸油运供需基本面优化。

1.外贸油运属于强周期赛道，运价反映景气变化

石油是全球最主要的能源消费来源。据 BP 统计，2021 年石油在能源消费结构中占比 31%， 为最大份额，其次为煤炭（27%），天然气和可再生能源分别为 24%和 6.7%。尽管全球低 碳化和绿色化的趋势不会改变，但原油仍将在未来一段时间占据主要的能源消费。 交通运输为最主要的石油消费用途。据 IEA 统计，2019 年交通运输仍为最主要的石油消 费用途，石油消费占比从 1990 年的 57%提升至 2019 年的 66%，交运是最大的石油消费用 途，伴随全球出行复苏，石油消费也将逐渐复苏。 燃气/柴油以及车用汽油为主要的石油消费产品。据 IEA 统计，2019 年全球石油消费结构 中，燃气/柴油（Gas/Diesel）占比 33%，为第一大石油产品，其次为车用汽油（Motor gasoline），占比 27%，航空煤油占比 8%，燃料油占比 6%。主要的石油消费产品为成品 油，直接以原油形式进行消费的较少。

全球原油进出口分布较为集中。石油进口的国家地区主要为欧洲（20%）、中国（19%）和 美国（13%），石油出口的国家地区主要为中东（32%）、美国（12%）、俄罗斯（12%）。 石油出口国和石油进口国均非常集中，因此运输路线一般较为固定，运输网络呈现点对点 分布。

外贸油运属于强周期赛道，供需错配是油运行业周期变换的主要原因。从供需两端的影响 因素分别来看，供给端的核心因素为船队运力，主要为目前船队存量规模、交付、拆解以 及新订单规模等；需求端的核心因素为运量和运距，运量方面主要看全球原油需求，核心 国家的库存水平，原油供应国的政策等，运距方面则主要关注供给及需求源变化所形成的 贸易格局。

复盘油运行业历史，供需变化影响行业周期：

（1）2008-2013 年：金融危机冲击全球经济，油运需求萎缩导致运价低迷。 受到 2008 年金融危机的影响，全球油运需求大幅下降，但前期运力仍存在市场中，短时 间无法出清，同时新船仍在交付，行业呈现明显的供不应求的局面，油运价格大幅下跌。 金融危机后，世界各国采取宽松的货币政策来应对低迷的经济，这极大地推高了原油价格， 高油价使得世界各国整体采取去库存的措施；同时新船订单虽然呈逐年下滑趋势，但前期 运力订单的兑付使得运力供给仍然减速扩张，最终导致 2008 年运价急速下挫后近五年 VLCC 运价整体呈低位盘整态势。

（2）2013-2015 年：OPEC 石油价格战引发补库需求，油运行业整体景气。 美国在页岩油开采技术的推动下于 2014 年超越沙特成为原油产量第一大国。为了应对美 国原油产量的大幅增长，OPEC 放弃限产保价政策，通过增产原油来挤兑美油市场以维护 自身市场份额。低油价策略极大地刺激了全球对原油的需求，世界各国开始进入补库存阶 段，油运的需求也随之水涨船高。与此同时，供给端新增运力持续放缓叠加船舶拆解数量 维持高位，运力紧张支撑运价走强，行业景气上行。

（3）2015-2018 年：OPEC 限产叠加运力释放，市场转入下行周期。 OPEC 开始采取限产措施，油价从 2016 年的 35 美元/桶上涨至 2018 年超过 80 美元/桶， 油价的快速反弹极大地抑制了全球的石油需求；同时从 2015 年开始，油轮新船订单运力 持续释放，船东船舶拆解意愿减少。此外，2016 年美国解除了对伊朗的制裁，伊朗船队 的运力回归也大幅提高了供给情况。全球再一次进入去库存阶段，由此油运需求大幅减弱， 油运市场转熊。

（4）2018-2020 年：石油价格超预期下跌促使套利行为盛行，供不应求推动运价冲高。 从 2018 年开始，国际油价呈下行趋势，从 2018 年高位的 82.9 美元/桶，一路下跌至 2020 年初受疫情后的 22 美元/桶左右。低油价的市场环境推动了油运市场的景气上行。同年油 轮拆解数量创下近些年新高的 201 艘，显著地减少了油轮运力的供应。 2019 年美国对公司的制裁导致公司运力暂时退出市场，更进一步推动了世界运力供应的 紧张情况。因此，供需的紧张推动了运价的走强，油轮行业进入新一波高景气行情。 2020 年年初，受全球石油需求下降，OPEC 扩大减产协议失败，沙特俄罗斯开启价格战等 多重因素影响，2020 年 3 月起国际油价连续大幅下挫，另外，2020 年 3 月-5 月，原油远 期呈现升水结构，储油套利行为进一步加剧行业供不应求，VLCC 即期运价一度冲高至 20-25 万美元/天。

（5）2020-2021 年：新冠全球化导致原油需求疲软，运价迅速回落走低。 进入 2020 年末，受到全球疫情持续蔓延，石油需求疲软，OPEC+执行减产协议等多种因素影响，原油价格逐步复苏，储油套利需求减少，同时各国原油面临去库存压力，油运处于 供过于求的状态，油运运价迅速回落。2021 年 1 月 13 日，VLCC-TCE 报-664 美元/天，此 后全年 VLCC 一直处于负收益水平。

（6）2022 年：全年整体运价处于历史高位。长运距替代短运距推动吨海里需求增加，受 益最直接的中小型船运价率先发力，运价超过 2020 年高点，同年美国释放战略石油储备， VLCC 运价后来居上。

（7）2023 年：OPEC 减产导致运价下跌。2023 年 4 月，以沙特为首的 OPEC+意外集体宣布 减产，减产幅度超 100 万桶/日，将从 5 月生效并持续至 2023 年底。考虑需求或下降，运 价回落。 展望未来，行业供给收缩确定性强，而需求正持续修复至疫情前水平，为下一轮景气周期 打下基础。近期 OPEC 减产导致运价短期回落，预计对运价影响的持续性将小于市场预期， 2023 年上半年淡季运价阶段性表现亮眼，预计下半年旺季时将明显提升。

2.供给端：在手订单比例处于历史绝对低位，环保新规下油轮有效运力或受到限制

（1）原油轮新订单占现有运力比例降至近 20 多年以来最低水平，未来新增运力有限。 截至 2023 年 5 月，原油轮订单仅相当于当前船队运力的 2.48%，VLCC 手持订单占比更是 达到 1.43%，为历史最低水平。根据手持订单交付计划，2023 年集中交付大批造船订单后， 新增运力将十分有限。

高船价及动力选择的不确定性均抑制未来订单增长。2020-2021 年集运行业出现“超级牛 市”，集运船东下单积极，导致目前船台产能紧张。由于船厂手持订单覆盖年限较长，各 类船型的新船价格处于高位。2023 年 5 月，1 艘 VLCC 的造价为 1.25 亿美元，较 2020 年低点增加44%；1艘156-158k载重吨苏伊士型油轮的造价为0.85亿美元，较低点增长50%； 1 艘 113-115k 载重吨阿芙拉型油轮的造价为 0.67 亿美元，较低点增长 40%。从投资回报 率角度，较高的船价抑制了油轮船东下单意愿。同时，考虑环保要求，船东对新造船舶的 动力选择仍不确定，也影响了下单意愿。

（2）老旧船舶占比较高，或进入拆解潮。目前船队结构老龄化严重，20 年以上的油轮占 比达到 11.5%,20 年以上的 VLCC 占比达 11.3%。考虑老旧船舶的维修成本等因素，预计未 来几年或将出现老旧船舶拆解潮。此外，老船大多未安装脱硫塔，若高低硫油价差扩大， 燃烧低硫油的老船盈利能力将减弱，或加速老旧船舶退出市场。

预计 2023-2024 年 VLCC 运力增速持续下降。考虑运力交付及退出情况，克拉克森预计 2023-2024 年 VLCC 在营运力规模增速分别为 3.1%、0.6%。

（3）环保政策加速运力出清，进一步压缩供给。国际海事组织于 2021 年 6 月 17 日同意 根据《MARPOL 公约》附件 VI 制定新法规，作为减少船舶二氧化碳排放的措施。《MARPOL 公约》附则 VI 的修正案于 2022 年 11 月 1 日生效。从 2023 年 1 月 1 日起，所有船舶都必须计算其现有船舶能效指数（EEXI），以衡量其能效，并开始收集数据以报告其年度营运 碳强度指标（CII）和 CII 评级。 其中，CII 评级分为 A、B、C、D 或 E（其中 A 为最佳），连续三年被评为 D 级或一年被评 为 E 级的船舶，将必须提交一份纠正措施计划，IMO 鼓励行政部门、港口当局和其他利益 相关者酌情为被评为 A 或 B 的船舶提供奖励。 为满足环保新规，评级较低的船舶可采取如下应对措施，均将影响行业供给。1）降低航 速，将影响有效运力；2）改造船舶设备，技术改造需要船只进坞停航，将缩减短期供给； 3）拆解老船，对于不满足环保新规的老旧船舶，技术改造可能不具备经济性，环保新规 将加速老船拆解。

3.需求端：经济复苏增加运输需求，贸易格局改变拉长运距

（1）经济复苏拉动石油消费增长。 中国石油进口量增长拉动油运需求。2022 年上半年中国国内消费需求受疫情影响，海运 原油进口量明显回落；2022 年 6 月起，随着需求复苏，中国原油海运进口量明显提升； 2023 年 3 月，中国海运原油进口量同比增长 23%至 11.3 百万桶/天。 多国石油需求均将提升。根据 OPEC 的预测，2023 年全球石油需求将超过疫情前的水平， 达到 1.019 亿桶/天。中国单日需求增长量为 0.71 百万桶/天，印度为 0.25 百万桶/天。 伴随石油需求的增长，海运石油贸易量将持续提升，预计 2023-2024 年，海运石油贸易量 增速分别为 1.6%、4.7%。

预计原油海运贸易量继续增长。2022 年原油海运贸易量 39.8 百万桶/天，同比增长 7%， 预计 2023-2024 年原油海运贸易量分别为 40.5 百万桶/天、42.4 百万桶/天，同比分别增 长 2%、5%。其中，进口方面，中国将贡献主要增量；出口方面，美国将贡献主要增量。

（2）俄乌冲突改变贸易结构，欧洲寻找替代进口市场拉长平均运距。 运距影响油运需求。近年来，全球原油贸易平均距离从 2009 年的 4500 英里增加到 2022 年的 5000 英里以上，可明显看到 2 个阶段： 1、2009-2014 年全球油运的平均运距增长了 9%，主要源于 2009-2014 年，中国和印度的 原油进口快速增长，由于两国与产油国之间的距离较远，拉长了整体运距，其中中国进口 量增长 50%达到 560 万桶/天。 2、2015-2020 年全球油运的平均运距增长了 7%，主要得益于中国进口量的进一步增长（进 口量增长了 60%，达到 980 万桶/天），以及美国油运市场的变化——在此期间美国积极开发页岩油，同时取消原油出口禁令，尽管美国从加勒比海进口的原油量减半（短距离）， 但逐渐成为原油出口国，到 2020 年美国的出口量达到 300 万桶/天。 受俄乌冲突和欧洲能源制裁影响，全球原油贸易平均距离的新一次增长已经开始。路透贸 易流向跟踪显示，2022 年俄乌冲突使得俄罗斯原油海运出口东移，欧洲则转由美国、西 非和中东替代，原油贸易结构改变导致平均运距提升，预计未来该趋势仍将持续。预计 2022 年至 2024 年间，原油平均运输将距离增加 5%，达到近 5300 英里。

俄罗斯和欧洲之间石油贸易格局的转变增加了原油油轮的平均运距。路透贸易流向跟踪显 示，印度增加了乌拉尔油的进口，而西北欧的乌拉尔油进口减少，并寻求大西洋地区的原 油作为俄罗斯原油的替代。其中，俄油到印度的距离是到欧盟的 3-4 倍，拉长平均运距。 从未来的趋势看，美国向欧洲出口原油的绝对额及占比均将增长。

考虑运距影响，预计 2023-2024 年吨海里需求增速高于货量增速。由于贸易结构引发运距 拉长，预计 2023-2024 年全球原油海运贸易周转量同比分别增长 5.6%、5.7%，高于货量 增速。