油运市场现状如何？

我们预期全球航运市场在2025-27的油轮运力增长受限，主要受到新造船订 单比例偏低、船厂产能不足、环保法规趋严以及对影子船队制裁升级等因素 的共同影响。

1.油运市场：有效运力持续收缩

新船订单有限，船队老龄化严重

VLCC运力增长有限

根据Clarksons的数据，截至2025年7月，全球油轮新船订单占现有运力的比 例为12%，其中VLCC订单量占现有运力的比例为11%，且其中近一半的订 单都是24年下半年以后下单的，因此新船交付大多在2027年及之后交付， 新船供给对2025-26年的运价影响较小。

VLCC船队正面临严峻的老龄化挑战，近四成的VLCC超过15岁，其中20岁以 上仍在运营的VLCC船舶占18%，船龄结构已达历史峰值，并且近几年拆解 量持续处于历史低位，2022-2024年一共只拆解3艘，远低于历史年均水 平。因此，我们预测两者叠加或将导致2026-29年有效运力增长近乎停滞。

Aframax船队将迎来负增长

相较于VLCC船队，Aframax油轮的供给更加紧张，一方面Aframax油轮订单 量占现有运力的比例仅为6 %，且交付主要集中在2 0 2 7年；另一方 面，Aframax油轮船队的老龄化程度比VLCC更高，15岁以上的船舶占运力比 例达55%，新订单运力只占15岁以上船舶运力的12%，且过去五年Aframax 油轮的拆解量低于2020年前的均值，因此我们预测2025到2029年将迎来负 增长。

由于新船订单少、船队老龄化，VLCC租赁市场的可租船舶变少，二手船及 租船价格持续走高，新船与二手船市场价格收窄。截至 2025年7月，VLCC 新船价格虽同比下降2%，但5年船龄的二手船价格上涨2%，两者价差同比 下降36%，由 2024年初 1900万美元收窄至 900万美元，为2010年以来最 低值。此外，一年及以上长期期租市场运价稳定在历史较高位置。

环保政策加速老旧船拆解

国际海事组织（IMO）于2025年4月召开了第83届MEPC会议，批准了温室 气体减排的进度和净零碳排放框架的规则，将于2027年3月开始生效。 从2028年起，IMO要求逐年降低GFI，并设置年度直接合规目标（Direct compliance target annual GFI）和基准年度目标(Base target annual GFI)， 在2028-30年超年度直接合规目标但未超基准年度目标，每吨当量CO2 100 美金；超基准年度目标每吨当量C O 2 3 8 0美金（或借用其他船舶额 度），2031年后碳配额价格将提升。 船龄超过20年的老旧VLCC平均CII（碳强度指标）评级整体处于较低水平， 多处于D级或E级区间，其碳排放强度普遍比新船高40-50%，因此超基准年 度目标后老旧船舶的碳税成本将与新船存在显著差异，从而易超出运营利润 临界点。因此，我们认为IMO新规的出台将加速VLCC老旧船舶的退出。

制裁升级压缩影子船队生存空间

影子船队（Sanctioned Fleet/ Shadow Fleet）指的是运输受制裁的石油和其 他商品的船舶，通常关闭海上跟踪识别系统，频繁更换船旗或船名。目前受 制裁的原油油轮数量达到830艘，运力达到八千万载重吨，占现有船队运力 的 18%。影子船队失去保险、融资和主流港口准入资格，被迫以低价在灰 色市场竞争，租金收益率大幅下滑，也给市场的平均TCE水平带来压力。影 子船队中的VLCC平均船龄为21年，安全性存在很大隐患，成本相对于年轻 船队都大幅上升，因此在未来几年内，这部分运力不可避免地面临淘汰。 目前发起制裁的主要国家是美国，>90% 的制裁吨位与俄罗斯（约65%）/ 伊朗（约34%）有关。美国对购买俄油的国家加征额外关税，并已经对印度 加征25%的关税，同时考虑对影子舰队实施额外制裁，我们认为这有利于加 速影子船队的退出，给VLCC运价带来上行空间。

我们认为影子船队影响已从"潜在利空"转为"供给侧优化"。市场过度担忧 影子船队的低TCE水平将给压制市场平均TCE水平，但制裁升级与环保成本 实际加速其退出，从而使合规运力的溢价提升。此外，我们认为影子船队对 运价的影响已经被市场充分定价，影子船队的存在并不会对油运市场的长期 运价走势造成实质性冲击。 若随着制裁变得严格，越来越多船队被划入非合规运力，则未来中东-东亚 及美湾航线的合规运力减少，有利于招商轮船获得更多的货运量；若影子船 队由于老龄化因素或地缘政治因素退出市场，则主流油运市场的供需关系将 进一步改善，有利于招商轮船等具备优质运力及更多VLCC在手订单的企业 扩大市场份额。 近几周伊朗原油出口均值落在130-150万桶日，相较于6-7月170-190万桶日 的发运量有所下滑。根据Clarksons的预测，伊朗原油出口的海运量将 在2025/26年持续下降。

2.需求端：亚洲需求支撑增长，运距增加

尽管全球能源消费结构正在向清洁能源转型，但油运市场的需求仍然保持韧 性。原油的运输需求增长主要来自于：1）OPEC与美国、巴西等主要产油国 增加产量与出口；和2）美国、巴西产量增加及亚洲炼厂增产使得东西长航 线比例有望持续提升。

OPEC增产为VLCC需求提供支撑

尽管美国关税政策的不确定性仍然存在，但美国对中国关税豁免的再次推迟 为经济和需求前景增添了轻微的乐观情绪。瑞银油气团队小幅上调2026年 全球原油需求预测至1 . 1 M b / d，维持2 0 2 5年的预测在 0 . 9 M b / d 不 变。EIA（美国能源信息署） 最为乐观，将2025/26年的需求预测分别提高 到1.0Mb/d/1.2Mb/d。而OPEC认为2025/26年需求量分别稳定在 1.3Mb/d和 1.4Mb/d。 瑞银油气团队认为，由于OPEC+成员国继续提高产量，未来三年油价将处 于60-70美元/桶的平稳区间。我们认为这将为运输需求提供支撑。分地区来 看，新兴市场或将成为原油需求的主要来源，中国的原油需求或在2029年 达峰。

原油运量*运距（吨海里需求）持续扩张

近年来，美国和巴西的原油产出持续增加，巴西产量增速尤其突出，占全球 产量比重从2000 年的1.80%提升至2023 年的4.11%，CAGR 居全球各国首 位。在非OPEC+国家中，瑞银油气团队预计美国2025年将以0.4Mb/d的供应 增长领先，然后在2026年实现产量持平；拉丁美洲将稳定增长，其中巴西 将是增长的主要贡献者。

由于中国、印度积极增加精炼产能，2024-29年全球炼厂的产能增长大部分 在亚洲国家。苏伊士运河以西的国家原油增产，而苏伊士运河以东的国家炼厂增产，东西向贸易长航线的比例有望提升。