油运供需与价格变化如何？

原油轮供给刚性持续。

新签订单：过去两年VLCC下单有限，背后是船东规模下单意愿不足；在手订单：目前VLCC在手订单占比9.3%，仍处过去二十年相对低位；VLCC船队规模： 预计2025-26年增速将分别为0.5%、2.7%。

船东下单意愿，取决于“新船投资回报率预期”；原油轮船东规模下单意愿不足，源于：船价高企、投资回收期预期缩短、运价中枢预期尚有分歧、环保动力选型困难；其中，未来运价中枢预期是关键——目前VLCC五年期期租不到4万美元/天，未及新船合理回报对应的运价中枢下限。

有效运力：考虑行业性降速以及老船运营效率下降，预计原油油运有效运力将低于船队规模增速；油轮老龄化严重：目前船龄20年及以上VLCC占比17%，25岁及以上占比2%；灰色市场暂为老船提供运营空间，导致过去两年老船拆解极为有限。若未来制裁结束，老船或将迎来批量拆解；IMO环保监管趋严，技改导致限速与持续降速，将长期限制有效运力向上弹性——预计未来数年正规市场运营船舶或将每年降速1-2%。

2024年中国等原油需求增速走弱，而地缘油价进一步抑制原油消费，导致原油海运量增长不及预期，并引发市场需求担忧；参考长期趋势，原油作为传统能源，我们认为仍将具有韧性。随着油价中枢回落，预计未来原油消费量将继续展现韧性；业界预期全球原油需求将继续稳健增长。EIA、OPEC、IEA等普遍预测2025年全球石油需求将继续增长1%左右，中国亦将继续增长。

过去两年，原油油运需求承受了中东持续减产的负面影响。2024年，进一步承受了地缘油价对原油消费量的抑制影响；重申原油增产将利好油运需求。未来两年，全球原油供给将由减产周期进入增产周期，油价下跌将有助于增产计划落地 − OPEC+：自2022年10月多次减产导致全球原油供给缩减近4%，预计未来两年将逐步增产 − 美湾：特朗普上台后或将推动美国逐步增产，具体增产节奏与幅度仍较多分歧 − 西非与南美等将大概率继续增产，且至亚洲航距较长，将利好油运需求增长。

库存调整，是影响油运需求的中短期因素。全球原油库存仍处低位，补库将有望提供油运短期需求意外；商业补库，需要建立在期现升水的基础上；美国等战略补库，需要低油价触发；市场预期2025年油价中枢将继续承压。若油价明显下跌，将可能触发商业补库与战略补库。

回顾：2015年与2020年，油价暴跌均导致油价出现明显Contango，并触发大规模VLCC浮仓囤油；Contango结构可提供无风险套利机会，一艘VLCC半年浮仓可无风险获利数百万甚至千万美元；大规模浮仓将成就油运超预期高景气——油运需求短期大增，且未来数月有效供给缩减；根据目前期租水平及资金成本测算，6个月浮仓成本超4美元/桶。考虑获利需求，原油期现结构若出现明显Contango或可触发浮仓。