如何看待乳制品的成长空间？

求复苏、成本下移，改善可期。

1.短期：基本面触底，关注需求复苏、成本回落

今年二、三季度受疫情影响整体消费均有承压，乳制品几大细分板块受影响程度有所分化。全国疫情持续反复，各区域病例新增数量此起彼伏。疫情之下，虽乳制品整体品类具备一定的刚需属性，但细分板块分化程度较大：1）部分细分品类消费属性偏向可选，比如低温酸奶、乳饮料、零食奶酪（奶酪棒），受疫情影响较大；2）部分细分品类对传统线下渠道的依赖度较强，比如低温鲜奶，受疫情影响，线下渠道封闭，低温鲜奶承压较为明显；3）部分细分品类与特定消费场景的相关度较高，比如常温液态奶中的高端礼赠品类，受疫情影响，线下献礼受阻，场景有所缺失。

疫情压力之下宏观经济疲软，消费升级有所放缓，甚至出现消费降级现象。拆分近几年伊利收入增长的贡献因素，我们看到，近几年伊利主要由销量增长和产品结构升级贡献收入增量，且产品结构升级的贡献度自2017 年至今逐年提升。此外，产品结构升级同样也是伊利毛利率提升的重要逻辑之一。高端常温液态奶增速放缓：过去几年，以安慕希、金典为代表的高端品类占比提升的趋势持续向好，但今年这一趋势发生转折——宏观经济压力之下，高端品类增速有所放缓。 冷饮表现亮眼：冷饮是今年乳制品细分品类中的一匹黑马，主要受益于今年夏季的高温天气。 奶粉需求承压：疫情影响生育意愿，出生率压力较大，奶粉板块需求端承压。 奶酪表现分化：因赛道尚处成长期，奶酪板块虽有承压，增速仍快于液态奶等成熟板块，但奶酪板块细分品类有所分化，奶酪零食表现相对较弱，餐饮奶酪表现亮眼。格局来看，疫情背景下竞争趋缓，龙头集中度加速提升。

区域乳企：今年二、三季度在疫情反复、宏观经济疲软下，区域乳企分化度较高。1）新乳业和天润乳业因全国化拓张步伐提速，表现优于行业，其中新乳业收入端主打产品创新，利润端主打结构升级+控管理费用，天润乳业收入端主打渠道扩张+新疆特色，利润端主要受益于奶价下降；2）裹足不前的区域乳企在疫情动荡的背景下，表现弱于行业，份额受到收割。 短期来看：今年四季度国庆旺季，叠加春节备货提前，是需求端的两大核心利好因素；但疫情反复仍为最大不确定因素和对板块业绩压制力最强的负面因素。长期来看：1）液态奶已至成熟期，结构升级+控费释放利润，龙头强者恒强，2）奶粉国产替代逻辑持续演绎，3）奶酪尚处成长期，大单品奶酪棒持续放量+餐饮奶酪打开第二增长曲线。 展望未来，以下重点趋势建议关注：1）原奶价格下降，成本边际改善。原奶价格自 21 年 9 月见顶回落，22 年 2 月开始已进入同比下降区间，关注后续原奶价格走势。2）疫情后健康意识提升利好乳制品长期需求增长，消费升级背景之下高端化趋势预计延续。3）竞争趋缓，盈利改善。伊利蒙牛分别发力差异化细分品类，竞争趋缓、盈利能力改善逻辑持续兑现。

2.长期：乳制品量、价提升具备长逻辑，成本端震荡下行

供需逻辑：需求端温和向上，供给端调整造成奶价波动。我们对比了乳制品的上游市场和下游市场，从上游来看，原奶价格震荡下行，稀缺牧场资源仍为乳企必争之地。供给端来看，全国牛奶产量近两年增速向上。全国牛奶产量自2006年至今基本保持 3000 万吨/年，2012 年之前保持 0-2%小幅稳速增长，2013 年是我国奶牛养殖业结构调整的关键一年，受散户退出和牛肉价格上涨的影响, 我国奶牛存栏量和牛奶产量均出现不同程度的下降，2013-2019 年，因环保政策趋严、牧场检测及疫苗成本上升，全国牛奶产量出现一定程度的波动，增幅不大，2020年至今，因进口受限，叠加疫情后乳制品需求提振，国内产量增速向上。全国牛奶产量近两年增速向上，液体乳市场规模增速趋缓。供给端来看，全国牛奶产量自 2006 年至今基本保持 3000 万吨/年，2012 年之前保持0-2%小幅稳速增长，2013 年是我国奶牛养殖业结构调整的关键一年，受散户退出和牛肉价格上涨的影响, 我国奶牛存栏量和牛奶产量均出现不同程度的下降，2013-2019年，因环保政策趋严、牧场检测及疫苗成本上升，全国牛奶产量出现一定程度的波动，增幅不大，2020 年至今，因进口受限，叠加疫情后乳制品需求提振，国内产量增速向上。液体乳市场规模来看，21 世纪初我国液体乳发展迎来黄金期，市场规模在 2013 年突破 3000 亿大关。2015 年至今，随着市场逐渐成熟，增速放缓，近五年 CAGR 低于 5%。根据欧睿预测，2021-2025 年液体乳市场规模保持5%左右小幅增长。

饲料价格上涨+供需错配，原奶价格上行，21 年 9 月显现拐点，奶价震荡下行。2020 年 11 月，原奶价格突破 4.0 元/公斤，此后仍不断上升，于21 年8月底达到近五年来最高水平，长期原因主要是饲料价格上涨+供需错配。存栏量来看，自2010 年以来，受散户退出等影响，我国乳牛存栏量呈现下降态势，从2008年的1231 万头降至 2020 年的 1043 万头，而单产的提升使得整体牛奶产量基本保持平稳。奶牛养殖成本来看，原奶成本主要为饲料花费，其中饲料的核心构成一般为40%的玉米、20%豆粕、30%的苜蓿和燕麦草。自 2020 年初开始，我国玉米收购价便不断上升，至今仍高位震荡。同样，在 2019 年 5 月跌至低谷后，豆粕现货价涨势汹涌，22 年高点价格相比 19 年 5 月涨幅在翻倍以上。苜蓿粉方面，其国际现货价在 2019 年 7 月出现大幅上涨并保持高位。在饲料成本上涨的情况下，上游原材料倒逼牧场原奶提价。

常温白奶、酸奶增速趋缓，低温白奶、酸奶加速渗透。我国常温白奶市场发展最早，根据欧睿，2010 年常温白奶即达到 500 亿元以上的市场规模，近年来，随着市场趋于成熟+低温高端化替代效应，常温白奶增速趋缓，近5 年增速在2-5%，2020 年市场规模 941 亿元。同属常温品类，常温酸奶自光明莫斯利安铺货上市，诞生于 2010 年，此后随着蒙牛纯甄、伊利安慕希的推出，该品类迎来黄金发展期，2020 年，常温酸奶市场规模已突破 550 亿元，但增速同样有所放缓，近三年增速在 13-25%。低温品类中，白奶加速增长，增速由 2015 年6%增至2019 年11.5%，2020 年市场规模达 360 亿元，低温酸奶基本保持 15-20%的可喜增速，2020年市场规模达 499 亿元。

量：人均奶类消费量来看，我国城镇达日韩 5 成水平，我国农村约为城镇一半，巨大空间有待渗透，但增速趋缓。欧美人均奶类消费量在60kg/年以上，英国甚至超过 100kg/年，远高于亚洲。日韩走在亚洲乳制品行业前列，人均奶类消费量在 30kg/年左右。我国城镇地区 2019 年人均奶类消费量在16.7kg，相比日韩仍有空间，但增长乏力；农村地区由 2014 年 6.3kg 增至2019 年7.3kg，呈现逐年上升趋势，相比我国城镇，渗透不足 5 成。农村具体省份来看，地域消费量分布不均，人均消费量排名靠前的省市，如内蒙古、北京、青海、上海等，具备奶源丰富或经济势能二者至少其一。整体来看，我国液体乳消费仍具备量增空间，农村地区有待进一步渗透。

价：“常温产品结构升级+低温增长”提供液态奶消费单价提升空间。我国城镇居民人均奶类消费量已接近 20kg/年，这一数值自2013 年以来较为稳定甚至略有下降，具体省市来看，新疆、北京、内蒙古、甘肃等省份人均奶类消费量已达30kg/年，接近日韩奶类消费水平，由此来看，我国城镇液体乳市场未来量增乏力、空间有限。然而，液态奶消费单价来看，我国城镇居民人均收入目前保持8%左右增速不断上升，消费升级长期趋势显著。液体乳消费升级路径有二，常温产品结构升级+低温增长。常温结构升级，以双寡头为例，伊利、蒙牛均在基础款纯牛奶之后推出高端化有机奶，此后进一步针对特定群体如乳糖不耐受者、儿童推出升级款新品。此外，低温鲜奶增长也是未来长期趋势，首先，低温鲜奶定价整体高于常温白奶，且从低温鲜奶价格带分布可看出，伴随产品结构升级，单价呈上升趋势。

全球奶酪消费量，欧美领先，增速来看，中国 2015-2020 年奶酪消费量CAGR明显高于欧美、日韩。欧美、日韩奶酪市场起步较早，经过数十年发展已趋饱和，消费量增长缓慢，而中国奶酪市场起步较晚，现在正处于黄金增长阶段。目前，中国奶酪总消费量约为美国的 18 分之一，近五年总消费量CAGR 为14.4%，C端消费量 CAGR 超 20%。 人均消费量来看，中国远低于欧美日韩，长期稳态有望向日韩看齐，空间可看10倍。2020 年，欧盟和美国的人均奶酪消费量高达 15 千克/年以上，日韩两国人均奶酪消费量常年保持在 3 千克/年左右，而在中国，这个数字仅为0.28 千克/年。因为亚、欧天然饮食习惯的巨大差异，亚洲人均奶酪消费难以同欧美相比，中国与日韩同为亚洲国家，饮食习惯较为接近，若中国奶酪市场保持积极健康发展，长期有望向日韩人均奶酪消费水平看齐，空间可看10 倍。

奶价复盘：本轮奶价增幅可比 13-14 年奶价周期，但增速略慢，因供给端变化较为温和，且牧场补栏产出逐步释放、形成对冲。原奶价格的核心决定因素是供求，国内需求端自 21 世纪初高增后增速回落，目前需求趋于平稳，供给端主要影响因素有政策、气候、疫病等。08-22 年奶价周期大致可分为8 阶段，各阶段奶价变动有急有缓，本轮奶价急涨缓降，由 20 年 6 月 3.57 元/kg 增至21 年8月4.38元/kg，增幅可比 13 年 5 月-14 年 2 月，奶价由 3.44 元/kg 增至4.25 元/kg，但本轮增速略慢，后由 21 年 8 月 4.38 元/kg 至今温和回落。两轮奶价上涨原因，本质上都是供给短缺，但本轮奶价增速略慢，原因在于供给端变化较为温和，且牧场补栏产出逐步释放、形成对冲。 奶价展望：头部牧场补栏计划性强，本轮奶价预计温和回落。目前本轮奶价已于21 年 8 月底见顶开始回落，相比 14-15 年奶价狂跌，我们预计本轮奶价回落节奏将较为温和。由于 13-14 年奶价暴涨，且当时牧场集中度较低，众多小规模牧场缺乏扩张规划及行业前瞻，盲目补栏导致 14-15 年奶价见顶后狂跌。17-18年环保政策趋严+牧场检疫成本上升，众多中小规模牧场由此出清，目前大规模牧场集中度高，且头部牧场已与下游乳企建立深度绑定，补栏动作计划性更强，且补栏产能释放节奏将较为平稳，因此我们预计本轮奶价见顶后将以温和节奏回归合理。