天味食品经营模式、业绩及发展历程回顾

深耕川调市场，业绩边际改善。

1.川调龙头：美味创造美好生活

天味食品是致力于川味复合调味品业务的龙头公司。公司 2007 年 3 月成立于四川成 都，2019 年 4 月上市。实控人为邓文、唐璐夫妇，截至 2022Q3，二人共持有公司股份的 72.3%，控制权较为集中。

立足川调，深耕中式复调+火锅调料市场。公司经营产品主要围绕川味牛油火锅调料、 川味菜品调料等，2021 年火锅调料、中式复调业务分别占总收入的 43%、42%。2021 年我国 复合调味料市场规模约 1588 亿元，公司市占率 0.56%，其中中式复调市场规模约 302 亿元， 公司市占率 2.81%，行业排名第一；火锅调料市场规模约 332 亿元，公司市占率 3.61%，行 业排名第二。

三大品牌零售+定制餐调，B+C 业务全面发展。公司以面向家庭消费者的 C 端业务为主， 辅以面向连锁餐饮客户的 B 端业务，C 端拥有“好人家”、“大红袍”和“天车”三大核心 品牌，开发出包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等在内的 100 多个品 类产品。其中 2021 年火锅调料/中式菜品调料业务收入占比分别为 43.24%/41.95%，是公司 主要收入来源。

2.22 年经营业绩明显改善

22M9 营收、净利高增长，经营业绩明显改善。得益于手工牛油底料/鱼调料系列产品 的推广，公司营收于 15-20 年增长迅速。2018-2020 年复合增长率达 18.73%。2021 年受需 求回落/库存积压/原料成本上升等因素影响，营收增速回落。伴随公司战略调整，业绩于 22H3 大幅改善，营收同比增长 36.58%，归母净利同比增长 204.76%。

ROE 未来有望上升。公司 ROE 水平略低于可比公司均值，且有一定波动性，主要系扩大 产能和净利润增速放缓导致公司自 2021H2 起转变经营策略，清理过剩产能，削减营销投入， 经营业绩在 2022 年第三季度已有明显改善（营业收入 yoy37%，净利润 yoy205%）, 伴随 2022 年原料价格增速放缓，需求端亦有望迎来恢复，我们预计公司净利率和资产周转率将 逐渐优化，带动 ROE 上升。具体拆分看： （1） 净利率下降后有所改善。2021 年下降明显，主要系原材料价格上涨/营销投入 加大/渠道库存积压等因素导致，2022 年伴随公司战略转变，净利回升，恢复 至行业平均均值水平。 （2） 资产周转率下滑，略低于行业水平，主因为 2020-2021 年收入放缓，伴随公司 2022 年智慧工厂投建，产能利用率不断提高，同时收入端边际改善，资产周 转效率有望提高。 （3） 权益乘数较稳定，与可比公司均值基本持平。

3.历史发展阶段：耕耘十五载，探索从未停止

公司主要经历了以下几个发展阶段：

（1）2007-2010 年，初创探索期。2007 年 3 月，天味实业有限公司由邓文、唐璐（两 人系夫妻关系）共同投资设立，注册资本 800 万元。经过三轮增资，公司在 2010 年 7 月整 体变更为四川天味食品有限公司，注册资本 116.25 百万股。 “天车”1906 香辣酱（2009）、 “好人家”老坛酸菜鱼调料（2010）相继上市，为后期战略大单品升级打下扎实基础。

（2）2011-2017 年，品类拓展期。“好人家”青花椒鱼调料、“大红袍”四川火锅牛 油系列产品相继上市，逐渐形成火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料等 9 大类百余个产品 品种和较为完成的品牌结构布局，稳固公司在川味复合调味料市场的优势地位。

（3）2018-2020 年，加速发展期。公司于 2018 年 5 月开始筹备上市，并于 2019 年 4 月于上交所上市，募集资金总额 5.56 亿元。2020 年 11 月再度进行非公开发行股票融资， 募集资金 16.3 亿元。公司 2020 年启动“好人家”+“大红袍”双轮驱动战略，加大产研投 入和技术创新力度（2020 年火锅调料新品 36 款、中式菜品调料新品 11 款），同时加大营销 与广告投入，与东方剧场、江苏卫视等开展代言合作，广泛提高了品牌市占率与知名度。

（4）2021-2022 年，转型机遇期。受市场竞争加剧/局部疫情/前期广告投入过高/库 存积压等不利因素影响，公司 2021 年营业收入下滑，在内外双重承压的环境下，公司积极 转变发展战略：1）设立品牌独立事业部，对产品高效开发、精准运营；2）推行“优商扶 商”分级运营，对经销商进行整顿；3）清理库存，增强动销并提升产品新鲜度；4）削减 广宣费用，提高精准投放效益。公司业绩于 21Q4 有所改善，22H1 收入同比上升 19.44%， 公司于 2022 年 2 月重启股权激励计划，充分调动员工在转型机遇期的工作积极性。