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天味食品研究报告：川调龙头，冲云破雾迎新机。我国复调市场 16-21 年复合增长率 13.21%，增速显著高于基础调味料市场，预计 复合调味料未来市场规模将达到 3200-4800 亿元,是前景广阔的新蓝海。而复调 市场呈现显著长尾特征，市场格局较分散，公司市占率有望提高。

优质单品矩阵+发达经销商体系+强劲品牌力，构建公司核心竞争优势

我们认为，公司的核心竞争力主要由优质单品矩阵、发达的经销商体系和强劲的 品牌力三方面构成。

1） 高性价比大单品+多元化产品矩阵，塑造公司产品力：①优质原料+合理定 价，打造高性价比单品。②战略大单品+包装/口味持续进化。销量常青大单 品手工牛油火锅底料+酸菜鱼调料贡献收入占比超 30%，持续贡献收入。公司 将手工牛油火锅底料包装升级推出“小方块底料”，将酸菜鱼调料口味升级 打造完整的“鱼调料”矩阵，进一步增加产品生命力。③ 强大推新能力+精 准推新战略，川调品类不断扩充。高学历研发团队+标准化开发流程促使公 司保持高效稳定的新品推出速度，精准的推新策略使得公司新品精准把握市 场需求，川调产品丰富程度高于同业公司，预计 2022 年新品收入占比接近 5%。

2） 经销商网络覆盖全国，助力企业渠道扩张：公司经销商渠道收入占比近 80%，拥有覆盖全国 31 个省市的 3362 个经销商（在调味品上市公司中排名第 三），构成覆盖全国的渠道网络，助力公司全国性业务扩张。

3） 高强度营销+高效运营策略，打造强劲品牌力：①公司广宣投入居于行业前 列，早期密集营销活动为品牌积累了较高知名度。②高效率运营策略促进品 牌精准把握市场需求，打造强劲品牌力。

战略转型，冲云破雾迎新机——解答市场三大担忧问题

1）担忧一：公司过去渠道管理相对粗放，未来能否实现高效的渠道管理？ 我们认为：①公司管理层面，实现由“结果导向”向“过程监控”转变，对 经销商的管理日益精细化。②公司经销商层面，“优商扶商”政策已见成 效，未来库存管控将更加高效。公司头部经销商贡献收入占比较高，公司基 于此推行的“优商扶商”政策 2022 年已初见成效，合同负债 2021、2022M9 分别同比增长 80.19%、137.25%，经销商渠道得到有效疏通。③公司库存管 控层面，推行“以销定产”，库销比和产品新鲜度改善明显。2022 年“以销 定产”策略将产品新鲜度显著提高，库销比自 2021 年 20%下降至 15%。

2） 担忧二：公司近两年组织架构变动频繁，是否会影响公司经营稳定性？ 我们认为：①公司营销体系经历三轮调整，日益扁平化。2022 年新设营销委 员会，下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业部和新零 售事业部等一级部门。经过 2021Q4 业绩环比改善和 2022 年的验证，组织效 率改善明显。②2022 年重启股权激励计划，授予对象更广，考核目标更合理。将更好的调动员工积极性，拉动业绩增长。

3） 担忧三：长期看行业竞争加剧，是否会影响公司未来业绩目标的实现？ 我们认为：长期看行业竞争加剧是必然趋势，但除竞争外更应关注增量机会 &公司成长能力：①行业端：公司近年业绩增速显著高于行业增速。公司 16- 21 年复合增长率 15.54%（行业整体 13.21%）。预计 22-24 年营收增势强劲， 仍显著高于行业增速，促使公司市占率不断提升。②收入端：C 端建立差异 化单品运营策略，战略性/区域性/季节性单品共同发力。B 端积极拓展团餐 渠道，投资麦金地，签约千喜鹤，积极开拓团餐广阔市场。③费用端：渠道 管理精细化+扁平化组织架构调整初见成效，精准化广宣投入经济效益更 高。在收入维持高增+费用投放趋于合理的双重驱动下，公司业绩有望明显改 善。