天味食品发展历史、股权结构及经营策略分析

底料川调双点发力，川调龙头初长成。

1、 复盘历史，看川调龙头成长之路

2007 年天味食品有限公司成立于四川成都，以“用美味创造美好生活”为使命， 专注于川味复合调味料的研发、生产和销售。公司产品包括火锅调料、中式菜品调 料、香肠腊肉调料、香辣酱等，并且形成了“大红袍”、“好人家”、“天车”、“天味 食品餐饮高端定制”、“拾翠坊”多品牌矩阵。 复盘历史，2019-2023 年公司营收 CAGR 达 16.2%，整体增速快于 2011-2019 年 营收表现。我们认为公司营收增长上市后加速的主要原因系：（1）公司借助资本力 量积极扩充产能，同时采取高举高打的营销策略，在行业跑马圈地阶段为增长赋能； （2）面对疫情扰动，及时调整渠道管理政策、提升生产运营效率、优化组织架构； （3）在行业竞争加剧之时，主动进行行业收购，补齐弱势渠道短板。2024 年公司推 出员工持股计划，内部活力有望激发，期待进一步拉开与竞对的差距。

底料川调并驾齐驱，立足 C 端多渠道扩充。从公司的收入结构来看，2023 年公 司川菜调料/火锅底料营收占比分别为 48.3%/38.8%，2019-2023 年两块业务营收 CAGR 分别为 18.8%/10.6%，为公司最核心两大业务板块。渠道端来看，2023 年公 司经销商渠道营收占比为74.9%，电商及定制餐调渠道营收占比分别为12.5%/10.1%， 公司从 C 端起家（2016 年经销商渠道占比为 91.8%），渠道结构目前日渐多元。

2、 股权结构集中，新一轮员工持股计划待推出

股权结构集中，管理人为实控人。据公司 2024 年一季报，截至 2024Q1，董事 长邓文持股比例达 58.88%，副董事长唐璐持股比例为 8.40%，为公司实控人，股权 结构集中。同时香港中央结算公司及其他投资机构合计持有公司 32.72%的股份。 新一轮员工持股计划待推出，内部活力有望激发。根据公司 2024 年 3 月发布的 员工持股计划（草案），主要条款如下：（1）募集金额：公司拟募集资金总额不超过 3761.28 万元（1 元/份）；（2）参与人员：公司董事（不含独立董事）、高级管理人员 （共 6 人）认购份额比例不超过 20.14%；中高层管理人员、核心业务骨干及其他人 员（共 114 人）认购比例不超过 79.86%；（3）回购股份价格：6.53 元/股；（4）解锁 条件：以 2023 年为基数，2024 年/2025 年营收增长率不低于 10%/26.5%。我们认为 公司内部激励机制多元，内部活力有望激发，员工积极性有望提升。

3.渠道产品同步推进

3.1、 产品端：底料川调齐发力，多品牌矩阵打造中

底料川调齐发力，产品品类日趋多元。据公司公告，2015-2023 年火锅底料/川 菜调料营收 CAGR 分别为 17.2%/21.6%，两大核心主业均保持复合双位数高增。2023 年川菜调料营收占比由 2014 年的 36.2%提升至 48.3%，成为公司发展的重要第二增 长曲线，同时香肠腊肉调料业务营收占比由 2014 年 8.0%提升至 2023 年 9.4%。公司 各业务板块多元化发展持续推进，取得明显进展。

天味食品多品牌并举，多价位带、全渠道布局。天味食品在产品端对各价位带 进行立体式布局，好人家品牌主要定位中高端产品，2023 年公司好人家品牌推出定 位高端的第三代厚火锅产品，主要用于塑造品牌形象、拔高品牌定位。同时公司不 断丰富好人家中高端产品矩阵，如打造酸菜鱼等鱼调料系列、季节性小龙虾调料等， 在零添加概念火热之际，推出不辣汤 0 添加鲜番茄汤料，从川式口味复调扩展至不 辣口味复合调味料。从品牌端，公司在好人家、大红袍、天车等品牌基础上，通过 并购纳入子公司食萃食品的“拾翠坊”品牌，丰富品牌矩阵，并通过不同的品牌定 位重点突破不同的渠道，进行线上、线下、大 B、小 B 渠道全覆盖。

天味食品重视产品研发，打造全国性大单品，同时开发地域特色风味调料。天 味食品对产品研发重视度高，除 2021 年调整改革期间主动放缓新品开发速度， 2020-2023 年研发费用投入均超 3000 万元。在产品研发上，公司重视大单品研发， 已经成功推出手工牛油火锅、酸菜鱼调料系列、小龙虾调料等一系列全国性大单品， 同时公司将第三代厚火锅底料作为战略大单品。我们认为公司将打造全国性大单品 作为核心工作的同时，正积极开发地域特色风味系列菜谱式调料，通过区域性大单 品为公司增长赋能。B 端来看，公司不断研发细分餐饮业态复合调味料，有望在 B 端实现突破。

3.2、 渠道端：B 端 C 端并驾齐驱，渠道布局日渐完善

C 端全国化渠道网络基本建成，渠道精耕持续推进。2019 年天味食品上市，在 行业跑马圈地阶段快速进行渠道网络铺设，2019 年净增经销商 412名至1221 名；2020 年乘 C 端复调需求快速提升之东风，进一步加快全国化招商步伐，提出“双轮驱动” 战略，对好人家、大红袍等品牌经销商拆分、空白区域经销商填补及渠道下沉，积 极进行渠道网络铺设，2020 年经销商数量增幅高达 146%，净增 1780 名至 3001 名。 渠道调整日渐完善，渠道红利有望逐步释放。2019 年-2020 年公司渠道网络快 速搭建，高举高打的政策拉动营收快速增长的同时，也暴露出一系列的问题：（1） 招募经销商重数量而忽视质量；（2）渠道库存高企。2021 年公司积极进行渠道调整 改革，清理库存并放缓经销商招募速度，不对经销商招募数量进行考核，加大对经 销商的扶持与分级管理，组织销售团队辅助薄弱市场经销商进行市场开发，并推出 “优商扶商”的管理政策；2022 年贯彻“优商扶商”政策，细分经销商经销产品， 将大红袍品牌定位为在 C 端基础上大力拓展小 B 端业务，搭建经销商联盟平台，根 据区域和产品特点开发新经销商；2023 年公司强化和完善“优商扶商”政策，选择 105 家经销商作为“优商”，运营能力及费用投放精准度均明显改善，淘汰合作意愿 不强的经销商。2024 年公司计划将进一步加大优商的扶持范围，多渠道并举，在 B 端进行大 B、小 B 全场景开发，在 C 端将食材关联网点、社区生鲜等近场景、近食 材终端作为开发重点，且建立内容电商、平台电商、社区电商、线上分销四大板块， 通过零售事业部和新零售事业部联动精耕线上业务。目前渠道调整改革接近尾声， 2024Q1 经销商数量环比净增 18 名，渠道改革红利有望逐步释放。

大 B 小 B 全场景开发，收购食萃补齐小 B 渠道。从渠道端来看，公司成立之初 以 C 端起家，2016 年经销商渠道营收占比 91.8%，2023 年该比例降至 74.9%；定制 餐调渠道营收占比由 2016 年 5.4%提升至 2023 年 10.1%。；同时电商渠道占比亦呈现 快速提升，2023年公司收购小B电商食品公司食萃，电商渠道营收占比提升至12.5%， 渠道布局日趋多元。从 B 端渠道来看，公司通过定制餐调业务服务和开发大 B 客户， 通过参股麦金地等公司实现对团餐业务的渗透，并将大红袍定位为小 B 品牌，食萃 补齐线上小 B 渠道，实现餐饮端多场景全面开发，渠道日渐多元化。